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    報(bào)告關(guān)鍵點(diǎn)：
    商業(yè)地產(chǎn)受政策調(diào)控影響較小，市場(chǎng)量?jī)r(jià)表現(xiàn)明顯好于住宅。。  
    世茂股份處于快速成長(zhǎng)的起步期，有可能成為第二個(gè)萬(wàn)達(dá)。。  
    報(bào)告摘要：   
    相對(duì)住宅市場(chǎng)，商業(yè)地產(chǎn)受政策調(diào)控影響較小，量?jī)r(jià)表現(xiàn)明顯好于住宅。限購(gòu)政策實(shí)施以來(lái)，商業(yè)地產(chǎn)銷售增速明顯高于住宅，尤其是限購(gòu)較嚴(yán)的一線城市。盡管住宅與商業(yè)地產(chǎn)在使用功能上并無(wú)替代性，但二者投資屬性卻有一定的可替代性。商業(yè)地產(chǎn)體量約為住宅的八分之一，若住宅需求中被抑制的投資需求資金轉(zhuǎn)向商業(yè)地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)量?jī)r(jià)表現(xiàn)將明顯優(yōu)于受政策調(diào)控的住宅市場(chǎng)。  
    開(kāi)發(fā)模式與銷售比例決定世茂股份的成長(zhǎng)性。相對(duì)于住宅地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)的復(fù)雜性使得市場(chǎng)對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的成長(zhǎng)性一直心存擔(dān)憂: (1)由商業(yè)地產(chǎn)的開(kāi)發(fā)難度引致的開(kāi)發(fā)模式能否成功的擔(dān)憂；（2）持有比例過(guò)大導(dǎo)致沉淀資金過(guò)大且業(yè)績(jī)難以釋放。同樣，對(duì)于世茂股份，開(kāi)發(fā)模式與銷售比例決定其成長(zhǎng)性。  
    公司日漸成熟的開(kāi)發(fā)模式與高出售比例破解世茂股份成長(zhǎng)的煩惱。世茂股份已成功開(kāi)發(fā)十幾種商業(yè)業(yè)態(tài)，其中有5個(gè)世茂廣場(chǎng)，公司商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)模式日漸成熟。開(kāi)發(fā)模式的成熟度決定其可復(fù)制性，可復(fù)制性決定公司的擴(kuò)張性。若將"7/3"模式（70%用于銷售）較好的運(yùn)用于商業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)中去，則能破解公司成長(zhǎng)的煩惱。截至2011年中期，公司實(shí)際銷售/持有比例為45%/55%（未扣除住宅部分）,說(shuō)明公司實(shí)際銷售與自持比例若提高至7/3，業(yè)績(jī)釋放將更加迅速。  
    公司處于快速成長(zhǎng)的起步期，將可能成為第二個(gè)萬(wàn)達(dá)。商業(yè)地產(chǎn)龍頭大連萬(wàn)達(dá)2011年全年銷售額將超1000億，而2008年約為130億，3年近7倍的成長(zhǎng)速度無(wú)疑是地產(chǎn)里最耀眼的一匹黑馬。世茂股份當(dāng)前未結(jié)算總項(xiàng)目?jī)?chǔ)備面積約910萬(wàn)平方米，約三分之一已開(kāi)工，而過(guò)去已結(jié)算項(xiàng)目面積僅約40萬(wàn)平，未來(lái)將有大量項(xiàng)目進(jìn)入可租售狀態(tài)，公司處于快速成長(zhǎng)的初期；公司若開(kāi)發(fā)模式成功，且把握合適的租售比，公司極有可能成為第二個(gè)萬(wàn)達(dá)。  
    公司估值與投資建議。預(yù)計(jì)公司2011、2012、2013年每股收益分別為0.95、1.21、1.50元，NAV估值25.37元；我們看好住宅限購(gòu)背景下商業(yè)地產(chǎn)的成長(zhǎng)空間，認(rèn)為世茂股份商業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)模式日漸成熟，若成功實(shí)行"7/3"模式維持合適的銷售比例，極有可能成為第二個(gè)萬(wàn)達(dá)，給予"買入-A"評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)16元。  
    風(fēng)險(xiǎn)提示。對(duì)商業(yè)地產(chǎn)的政策調(diào)控；世茂股份開(kāi)發(fā)模式不成熟且復(fù)制性不強(qiáng)， 出售比例較低;商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格不漲反跌，成交量下降。