>> 民生證券-天馬精化(002453)光氣資源注入倒計時，中性施膠劑利潤暴-111019
| 上傳日期： |
2011/10/20 |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
劉威 |
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一、 事件概述
天馬精化10月17日發(fā)布公告擬收購大股東所持有的天安化工全部股份(收購價格3元/股，占總股本的51.72%)。。轉(zhuǎn)讓價格按照天馬精化2011年第三次臨時股東大會召開日（初定11月2日）前二十個交易日天安化工在天津股權(quán)交易所的股票交易均價確定。。公司控制光氣資源為擴充AKD原粉產(chǎn)品產(chǎn)能掃清原料供應(yīng)的障礙，AKD原粉市場占有率會獲得極大的提高。
二、 分析與判斷
母公司收購光氣生產(chǎn)商，注入公司后每噸AKD毛利增加約50%AKD的主要原材料硬脂酸酰氯加工需要光氣反應(yīng)，由于光氣是劇毒物質(zhì)，國內(nèi)牌照審批及管理極其嚴格，屬稀缺資源。今年5月公司大股東天馬集團收購光氣生產(chǎn)商天安化工，其擁有3萬噸/年的光氣產(chǎn)能，年底注入天馬精化。天安化工同時還是公司最大競爭對手兗州天成的主要供應(yīng)商，大股東此舉一舉兩得。
天馬精化的硬脂酸酰氯加工費較高，2011年上半年近3000元/噸，而硬脂酸酰氯的通光氣成本約1000元/噸。以每噸硬脂酸通光環(huán)節(jié)耗用約0.4 噸光氣、每噸AKD 原粉耗用約1.1 噸硬脂酸計算，目前天馬精化4萬噸AKD產(chǎn)品僅需光氣1.76萬噸，天安公司光氣能力完全可以滿足。若注入成功天馬精化的硬脂酸酰氯通光氣成本將節(jié)約（2800-1000）
0.517=931元/噸，年化增加EPS約0.27元。
至年底主營產(chǎn)品AKD銷量增長30%以上，募投項目6月已建設(shè)完成，造紙化學品產(chǎn)能增長60%
AKD占公司營收55.66%，屬中性施膠劑產(chǎn)品，該類產(chǎn)品全球市場需求快速增長，國外BASF和荒川化學的AKD產(chǎn)能已紛紛關(guān)閉，相關(guān)廠商主要采取向外部采購進行乳化加工的方式銷售。歐美發(fā)達國家中性和堿性施膠劑使用比例90%以上，而我國僅60%左右，未來我國AKD系列施膠劑需求有望保持較高增速。天馬精化作為國內(nèi)造紙化學品的龍頭企業(yè)，國內(nèi)市場占有率達到50%-60%。預計到年底公司的AKD系列產(chǎn)品產(chǎn)銷可以達到4萬噸左右，貢獻凈利潤5000萬元以上。公司募投項目其他造紙化學品均已在6月底建成試生產(chǎn)，年底驗收合格后正式生產(chǎn)，其他造紙化學品產(chǎn)能暴增100%以上，2012年產(chǎn)銷達4萬噸，貢獻凈利潤4500萬元以上。
盈利預測與投資建議
以公司2012年獲注光氣資源計算；AKD未來市場占有率將會提高到70%-80%；醫(yī)藥中間體的毛利水平逐步回升。2011-2013 年全面攤薄EPS 為0.81、1.54元和2.39元，相應(yīng)動態(tài)市盈率分別為31.52、16.54、10.65倍，維持"強烈推薦"評級。
三、 風險提示：
公司受制于硬脂酸壟斷，全部采用現(xiàn)金交易，資金需求量大。醫(yī)藥中間體及原料藥的生產(chǎn)盈利前景不明朗。
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