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2011 年三季報(bào)業(yè)績(jī)低于預(yù)期，EPS=0.38 元/股。。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.84 億元，同比增長(zhǎng)10%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3,734 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)3%, EPS=0.38元/股，低于我們此前預(yù)期。。
    收入增速慢于預(yù)期的主要原因，是因下游皮革企業(yè)開(kāi)工不足導(dǎo)致鉻鞣劑銷售不暢。我們認(rèn)為，因皮革價(jià)格處于高位，下游皮革企業(yè)普遍開(kāi)工不足，鉻鞣劑需求和實(shí)際銷量低于預(yù)期，導(dǎo)致公司營(yíng)業(yè)收入增速放緩，同時(shí)存貨比年初增加102%（以鉻鞣劑為主）。由于紅礬鈉價(jià)格高位震蕩，使鉻鞣劑毛利率下滑、對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)比重減小，公司的利潤(rùn)重心已經(jīng)轉(zhuǎn)移到維生素業(yè)務(wù)上。我們認(rèn)為，雖然鉻鞣劑銷量、毛利率雙雙下滑，但受聯(lián)產(chǎn)工藝所限，使得生產(chǎn)廠商在維生素K3 上的漲價(jià)意愿和動(dòng)力變得更強(qiáng)。
    5 月以來(lái)維生素K3、B1 的持續(xù)提價(jià)，已反映在綜合毛利率反彈回升，預(yù)計(jì)四季度以后受益更多。公司的單季綜合毛利率已從2011Q2 低點(diǎn)的16.06%提升至2011Q3 的23.32%，拉動(dòng)前三季度綜合毛利率提升至18.86%。這也印證了我們此前的判斷：雖然紅礬鈉等成本保持高位震蕩，但公司在維生素K3、B1 市場(chǎng)上的強(qiáng)勢(shì)定價(jià)權(quán)，能夠確保公司的毛利率保持穩(wěn)中有升；此前因漲價(jià)時(shí)間差導(dǎo)致的毛利率下滑態(tài)勢(shì)已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，2011Q4 及2012 年業(yè)績(jī)將明顯受益于維生素K3、B1 的持續(xù)漲價(jià)，2011 全年毛利率有望維持在20%左右。
    我們認(rèn)為需要深入理解維生素K3、B1 行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)。維生素A、E 等大品種維生素和許多小品種維生素行業(yè)，都經(jīng)歷了相似的進(jìn)口替代（國(guó)內(nèi)廠商切入）和集中度提升（價(jià)格戰(zhàn)、行業(yè)洗牌）的過(guò)程；生存下來(lái)的企業(yè)如果從競(jìng)爭(zhēng)走向合作，全行業(yè)將得到良性發(fā)展，同時(shí)也構(gòu)成較高的進(jìn)入壁壘。我們認(rèn)為維生素K3、B1（以及兄弟科技新進(jìn)入的維生素B3）也將沿著這個(gè)過(guò)程演變。
    在進(jìn)口替代、行業(yè)集中度提升的過(guò)程中，企業(yè)能否成功取決于策略是否恰當(dāng)、路徑是否合適。我們認(rèn)為，兄弟科技充分吸取了業(yè)內(nèi)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，能夠成為維生素K3、B1、B3 行業(yè)內(nèi)的領(lǐng)軍企業(yè)。