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    ◆業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期，1-3Q2011 凈利潤(rùn)增速21.03%：
    1-3Q2011公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入676.25億元，同比增長(zhǎng)24.54%（3Q單季度增長(zhǎng)28.21%），符合我們之前3Q單季收入環(huán)比上升的預(yù)判）?！尽?。而歸屬母公司凈利潤(rùn)34.22億元(全面攤薄后EPS=0.49元)，同比增長(zhǎng)21.03%，基本符合我們之前三季報(bào)EPS0.51元和凈利潤(rùn)增速26%的預(yù)測(cè)?！尽俊５?Q單季度凈利潤(rùn)增速為10.94%，主要由于費(fèi)用上升幅度超出我們預(yù)期。此外報(bào)告期內(nèi)公司按照公允價(jià)值重新計(jì)量購(gòu)買(mǎi)日前持有的LAOX股權(quán)，產(chǎn)生相關(guān)利得達(dá)1.8億元，扣非后1-3Q凈利潤(rùn)增速為15.77%，3Q單季度凈利潤(rùn)增速為-8.34%。
    ◆受租金、人工成本上漲影響，費(fèi)用率達(dá)歷史高位：
    1-3Q2011期間，得益于供應(yīng)鏈持續(xù)優(yōu)化以及自營(yíng)商品經(jīng)營(yíng)能力不斷提升（1H2011公司自主產(chǎn)品銷(xiāo)售額占對(duì)應(yīng)品類(lèi)銷(xiāo)售總額2.8%，全年預(yù)計(jì)達(dá)到3.5%），公司綜合毛利率同比上升1.42個(gè)百分點(diǎn)至18.70%。而報(bào)告期內(nèi)公司期間費(fèi)用率同比上升1.50個(gè)百分點(diǎn)至11.47%，其中銷(xiāo)售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比上升0.94/0.50/0.06個(gè)百分點(diǎn)至9.88%/ 2.05%/-0.46%，為2008年以來(lái)歷史高位。公司銷(xiāo)售費(fèi)用、管理費(fèi)用上升較快，絕對(duì)值較上年同期分別增長(zhǎng)37.68%、64.46%，兩者合計(jì)增加23.7億。主要是由于1）公司新開(kāi)門(mén)店數(shù)量增加，受物價(jià)上漲因素，新開(kāi)店成本上升2）公司實(shí)施一系列薪酬調(diào)整措施以增強(qiáng)激勵(lì)效益，人工成本增加3）隨著公司總部辦公樓投入使用，與之配套的人員以及辦公費(fèi)用等支出有所增加。
    我們認(rèn)為隨著新開(kāi)店以及人員的成熟，單店效益以及人效水平將會(huì)有所提升；但受宏觀調(diào)控影響，行業(yè)增速不高，因此未來(lái)公司的費(fèi)用率水平或?qū)⒂兴禄?，但幅度較小。
    ◆同店增長(zhǎng)率略有好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)易購(gòu)全年完成70 億元銷(xiāo)售：
    受宏觀調(diào)控影響，家電行業(yè)增速略有放緩，1-9月公司可比門(mén)店增速為3.43%，較1H2011略有上升，但增速較為有限，我們認(rèn)為是行業(yè)本身受上游調(diào)控出現(xiàn)問(wèn)題，和同行相比，蘇寧的銷(xiāo)售收入仍然處于行業(yè)龍頭地位。而網(wǎng)購(gòu)方面，易購(gòu)1-9月實(shí)現(xiàn)含稅銷(xiāo)售40.79億元（其中7-9月含稅銷(xiāo)售15.10億元），較2Q銷(xiāo)售額環(huán)比提高3.35%。由于公司于10月開(kāi)始全線發(fā)力加大促銷(xiāo)力度以及增加圖書(shū)等高毛利率產(chǎn)品，我們預(yù)計(jì)網(wǎng)購(gòu)全年能達(dá)到含稅70億元銷(xiāo)售。
    ◆維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)，3Q 報(bào)表仍有較多積極因素：
    以定增后股本攤薄，我們下調(diào)2011-2013 年公司EPS 分別為0.66/0.82/1.03 元（之前為0.69/0.88/1.13 元），六個(gè)月目標(biāo)價(jià)16.40 元，對(duì)應(yīng)2012 年20 倍PE，未來(lái)三年復(fù)合增長(zhǎng)率為24.1%。我們認(rèn)為行業(yè)增速的下滑，恰恰是給予蘇寧電器等行業(yè)龍頭企業(yè)，洗牌和整頓市場(chǎng)秩序以及依靠自身渠道力量積極下沉的一次機(jī)會(huì)。與目前其他電商的較量中，未來(lái)公司物流水平和倉(cāng)儲(chǔ)管理方面的壯大，將成為公司線上線下業(yè)務(wù)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力。而且從三季報(bào)來(lái)看，公司的營(yíng)業(yè)收入維持較好增長(zhǎng)且毛利率持續(xù)向好，短期費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)雖造成暫時(shí)業(yè)績(jī)釋放乏力，但對(duì)公司經(jīng)營(yíng)情況和管理能力我們?nèi)匀环e極看好，維持買(mǎi)入評(píng)級(jí)。
    ◆風(fēng)險(xiǎn)提示：渠道下沉擴(kuò)展受阻，未來(lái)通脹情況下租金上漲侵蝕公司利潤(rùn)。