>> 安信證券-吉視傳媒(601929)吉林省有線運營商，用戶規(guī)模有較大增長空間-120201
| 上傳日期： |
2012/2/3 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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作者： |
侯利 |
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報告關鍵點：
轉將帶動ARPU值進一步提升
預計11-13年凈利潤復合增長率27.2%，建議詢價區(qū)間7.9-8.6元
報告摘要：
建議詢價區(qū)間7.9-8.6元。預計11-13年全面攤薄EPS分別為0.26、0.33、0.40元，三年復合增長率27.2%。我們參考兩類相對估值體系：1）PE估值：有線網(wǎng)絡行業(yè)12年平均PE 26倍。其中，電廣傳媒凈利潤主要來自創(chuàng)投的投資收益，天威視訊估值隱含較強的關外整合預期，而廣電網(wǎng)絡估值也隱含一定的資產(chǎn)注入預期。
相對而言，歌華有線12年24倍PE可比性更強一些。2）每用戶市值：歌華有線/天威視訊/廣電網(wǎng)絡3家的用戶數(shù)均已基本穩(wěn)定（自然增長或零增長），而公司的用戶規(guī)模尚有很大提升空間（預計11年410萬，12年550萬）。如果以公司11年用戶數(shù)和上述3家一同比較，很有可能會因此而低估公司的價值。綜合考慮，我們傾向于采用PE估值，給予12年24-26倍目標PE，對應詢價區(qū)間7.9-8.6元。
公司較早實現(xiàn)吉林省網(wǎng)整合，數(shù)字化整轉與雙向化改造走在前列。公司是吉林省有線網(wǎng)絡運營商，在東北地區(qū)率先實現(xiàn)全省一張網(wǎng)，和北京、上海、陜西、天津、河北、江蘇等省市成為首批完成省級有線網(wǎng)絡整合的省份。11年上半年公司有線用戶數(shù)398.42萬戶，數(shù)字化率達71.9%（縣級以上城市整轉率已達98%，10年開始農(nóng)網(wǎng)整轉）。10年公司開始雙向網(wǎng)絡改造，預計11年雙向覆蓋用戶200萬戶，占城區(qū)數(shù)字用戶72.3%。雙向化的先發(fā)優(yōu)勢為增值業(yè)務發(fā)展奠定了基礎。
有線用戶規(guī)模存在較大增長空間。當前吉林省家庭戶數(shù)約925萬戶，有線用戶滲透率尚只有43%，后續(xù)仍有較大增長空間：1）城網(wǎng)與農(nóng)網(wǎng)現(xiàn)有覆蓋家庭的黑戶挖潛；2）城鎮(zhèn)新建商品房配套網(wǎng)絡；3）城市企業(yè)網(wǎng)用戶的整合；4）農(nóng)村有線接入網(wǎng)的建設；5）部分尚未整合農(nóng)村網(wǎng)絡的劃歸整合。綜合計算，我們預計公司12年用戶數(shù)有望超過550萬，13年或將近600萬戶。
農(nóng)網(wǎng)數(shù)字化整轉及增值業(yè)務發(fā)展將帶動ARPU值進一步提升。2007-2010年縣級以上城網(wǎng)整轉帶來ARPU值大幅提升。預計未來ARPU值的增長速度將有所放緩，但仍有向上空間：1）農(nóng)網(wǎng)于10年開始整轉，11年上半年農(nóng)網(wǎng)數(shù)字化用戶10萬戶，后續(xù)每年約整轉20萬戶，平移后基本收視費將從12-16元提高至20元。2）公司付費電視與互動點播等增值業(yè)務用戶亦在快速增長中。
雙向化改造帶來的資本開支高峰對毛利率的影響或并不顯著。吉林省數(shù)字化整轉伴隨基本收視費提價，因此07年開始的數(shù)字化并未對毛利率產(chǎn)生負面影響（毛利率反而有所提高）。10-12年是公司雙向改造的高峰期，由此將帶來資本開支大幅提高。但由于有線用戶仍將快速增長帶來新增收入，農(nóng)網(wǎng)整轉亦將提高綜合ARPU值，我們預計雙向化改造的資本開支對毛利率的影響或并不顯著。
風險提示：IPTV對有線用戶的沖擊、公司增值業(yè)務發(fā)展存在低于預期的可能
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