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報(bào)告摘要：
    公司作為純粹的水電公司，特點(diǎn)鮮明。公司產(chǎn)品價(jià)格即上網(wǎng)電價(jià)受國(guó)家發(fā)改委管制，短期固定，但中長(zhǎng)期呈明顯上升趨勢(shì)；其產(chǎn)品產(chǎn)量即上網(wǎng)發(fā)電量，主要受上游來水情況影響，短期或有波動(dòng)，但多年平均值較穩(wěn)定；銷售方面，公司所發(fā)電由南方電網(wǎng)統(tǒng)一調(diào)往廣東省，并且由于水電上網(wǎng)電價(jià)明顯低于火電，終端售價(jià)卻不區(qū)分電種，因此不存在銷售問題。
    11 年干旱為公司帶來難得的彈性。公司11 年發(fā)電量?jī)H為設(shè)計(jì)發(fā)電量的51.6%，若12 年來水恢復(fù)正常，則公司發(fā)電量有望恢復(fù)至65 億度的正常水平，發(fā)電量增長(zhǎng)68.3%；同時(shí)11 年公司電站上網(wǎng)電價(jià)累計(jì)上調(diào)2 分錢，綜合電價(jià)增至0.31 元，漲幅超過5.5%，則公司12 年來水正常情況下收入有望增長(zhǎng)77.56%，而除與發(fā)電量相關(guān)的折舊外其他成本增加較少，毛利率水平將顯著提升，公司業(yè)績(jī)彈性較大。
    2014 年公司產(chǎn)能將增長(zhǎng)30%以上。在2010 年下半年完成裝機(jī)容量88 萬(wàn)千瓦的董箐水電站后，目前公司可控裝機(jī)和權(quán)益裝機(jī)分別為246.7 萬(wàn)千瓦和147.5 萬(wàn)千瓦；預(yù)計(jì)14 年公司可控裝機(jī)容量和權(quán)益裝機(jī)容量將達(dá)326.25萬(wàn)千瓦和184.12 萬(wàn)千瓦，分別增長(zhǎng)32.25%和24.84%。公司下屬水電站設(shè)計(jì)年發(fā)電量也將從目前的74.84 億度增至近100 億度，增長(zhǎng)超過32%。
    資本支出高峰期已過+資產(chǎn)注入預(yù)期帶來長(zhǎng)期投資價(jià)值。目前公司大規(guī)模資本支出已接近尾聲，而折舊規(guī)?？焖僭黾樱?cái)務(wù)費(fèi)用壓力長(zhǎng)期趨緩，公司業(yè)績(jī)很快將迎來自然釋放期；同時(shí)，公司所屬集團(tuán)旗下龐大的優(yōu)質(zhì)水電資產(chǎn)有望在十二五期間注入，公司長(zhǎng)期投資價(jià)值顯著。
    投資建議：公司業(yè)績(jī)與電站所在流域來水情況相關(guān)度高，與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性很小，在11 年百年一遇的干旱和12 年宏觀經(jīng)濟(jì)增速明顯放緩的背景下，公司投資價(jià)值顯著。我們預(yù)計(jì)2011 至2012 年公司收入分別為9.77億和17.16 億元，EPS 分別為-0.40 元和1.18 元，給予其12 年18 倍PE，目標(biāo)價(jià)21.2 元，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。