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    天原集團(tuán)是國(guó)內(nèi)電石法PVC 行業(yè)龍頭，隨著募投項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，將擁有82 萬(wàn)噸PVC、74 萬(wàn)噸燒堿、200 萬(wàn)噸水泥、3.5 萬(wàn)噸水合肼、3 萬(wàn)噸三氯乙烯的生產(chǎn)能力，同新疆天業(yè)集團(tuán)（120 萬(wàn)噸）、中泰化學(xué)（86 萬(wàn)噸PVC）、天津大沽（81 萬(wàn)噸PVC）分列行業(yè)產(chǎn)能前四位。
    公司在電石法PVC 領(lǐng)域技術(shù)優(yōu)勢(shì)突出，但由于地處西南，煤、電等資源價(jià)格遠(yuǎn)高于西部企業(yè)，短期內(nèi)技術(shù)優(yōu)勢(shì)被資源劣勢(shì)所掩蓋。未來(lái)，公司以資源整合為體，以氯堿產(chǎn)業(yè)鏈（新疆）和磷化工產(chǎn)業(yè)鏈（云南、四川）為兩翼的發(fā)展思路將逐漸彌補(bǔ)公司的資源劣勢(shì)。新疆天南能源成為公司在新疆整合資源和發(fā)展氯堿產(chǎn)業(yè)鏈的平臺(tái)；馬邊長(zhǎng)和電力是公司整合磷礦資源和小水電的主要平臺(tái)；云南天原以上游電石、白煤為主業(yè)。我們認(rèn)為，跑馬圈地的資源整合的洗牌之后，技術(shù)實(shí)力、精細(xì)化管理突出的天原集團(tuán)在氯堿行業(yè)的優(yōu)勢(shì)將逐漸顯現(xiàn)。
    氯堿行業(yè)下游需求的疲軟、行業(yè)大面積的虧損將加速電石法替代乙烯法的進(jìn)程，加速產(chǎn)能向具備資源優(yōu)勢(shì)的西部轉(zhuǎn)移的進(jìn)程，加速行業(yè)的淘洗和市場(chǎng)集中度的提高。我們認(rèn)為，只有具備資源優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)且持續(xù)擴(kuò)張的企業(yè)才能夠在行業(yè)洗牌中勝出，成為行業(yè)寡頭。以國(guó)內(nèi)1500 萬(wàn)噸PVC 的產(chǎn)量，具備資源優(yōu)勢(shì)的寡頭各占10%的市場(chǎng)份額來(lái)測(cè)算，長(zhǎng)期來(lái)看公司有可能達(dá)到150 萬(wàn)噸的規(guī)模。
    2011-2012 年，氯堿行業(yè)處于十年來(lái)最困難的時(shí)期，地產(chǎn)新開(kāi)工下滑，PVC行業(yè)很難在短期內(nèi)有大幅度的好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)，2012-2013 年的EPS 分別為0.13 元、0.56 元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2013 年P(guān)E17.8 倍。2011Q4-2012Q1，每股凈資產(chǎn)縮減至8 元左右，對(duì)應(yīng)PB1.24 倍，估值的安全邊際較高。我們認(rèn)為，公司具備馬邊地區(qū)磷礦資源、新疆電煤整合預(yù)期，資源價(jià)值將逐漸顯現(xiàn)，首次給予“增持”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)下滑、房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)、小非減持壓力