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    投資要點：
    2011 年報EPS 為0.55 元，凈利潤同比增長17.75%，業(yè)績符合預期。公司2011年實現(xiàn)營業(yè)收入4.7 億元，同比增長13.8%，歸屬上市公司股東的凈利潤為6202萬元，同比增長17.75%，EPS 為0.55 元，扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比增長20.8%，年報業(yè)績符合我們在年報前瞻中的預期。2011 年度利潤分配方案為每10 股派現(xiàn)金紅利1 元（含稅）。
    原材料成本上漲導致毛利率下滑，內(nèi)銷業(yè)務開拓導致銷售費用上升。2011 年公司綜合毛利率同比下滑1.5 個百分點至21%，原料成本上漲是主要原因。2011年水貂公皮價格上漲11%，水貂母皮價格上漲23%，獺兔皮價格上漲16%。同時，公司的裘皮服飾和飾品價格也大幅上漲，按平均價算，裘皮服飾上漲66%，裘皮飾品價格上漲121%，受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，高檔水貂服飾和大件飾品銷售占比提高，因此拉動了產(chǎn)品均價。但我們發(fā)現(xiàn)銷售收入的增長遠低于均價的上漲，預計產(chǎn)品價格較高對銷量有一定抑制作用。公司銷售費用率同比上升0.6 個百分點至2.9%，管理費用率同比提升0.2 個百分點至4.2%，凈利潤率同比提升0.8 個百分點至15%，銷售費用增長主要是由于內(nèi)銷門店擴張導致。
    OBM 業(yè)務和服飾業(yè)務比重繼續(xù)提升。從銷售模式看，OBM 業(yè)務占比繼續(xù)提高達收入的56%，ODM 占24%，OEM 占17%。從銷售產(chǎn)品看，裘皮服裝占收入83%，占比提升2 個百分點，裘皮面料占8%，裘皮飾品占3%，裘皮皮張占6%。從地區(qū)結(jié)構(gòu)看，出口占83%，內(nèi)銷占17%。2011 年底公司存貨賬面金額為2.32 億元，同比下降12%，主要因11 年采購原皮較少，因而經(jīng)營性現(xiàn)金流改善明顯。
    京南裘皮城項目將成未來看點，未來向上下游拓展完善產(chǎn)業(yè)鏈，維持增持。
    2011 年公司成功競拍了“肅寧縣皮毛市場二期工程”土地，并成立了“肅寧縣京南裘皮城有限公司”建設當?shù)仄っ牧鲜袌龆诠こ?。這將使公司進一步加強在原材料市場的掌控能力，推進了我國裘皮原材料交易模式的升級，具有深遠的戰(zhàn)略意義。裘皮行業(yè)隨著消費升級趨勢，內(nèi)銷市場將逐步顯現(xiàn)潛力，公司是行業(yè)龍頭具有較強產(chǎn)業(yè)鏈整合能力。我們預計2012-2014 年EPS 為0.67/0.91/1.20 元，對應PE 為25/19/14 倍，我們對公司長期發(fā)展前景看好，但短期還受制于產(chǎn)能投放以及內(nèi)銷費用問題，業(yè)績將逐步釋放，維持增持。