>> 國海證券-芭田股份(002170)調(diào)研報(bào)告：渠道改善與新增產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)高速增長(zhǎng),貴州項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)-120712
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2012/7/13 |
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作者： |
代鵬舉 |
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事件：
近日，我們到芭田股份進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，與公司董秘、營(yíng)銷部經(jīng)理和證代進(jìn)行交流，了解公司經(jīng)營(yíng)狀況以及未來發(fā)展規(guī)劃。
公司近期經(jīng)營(yíng)情況
由于銷售渠道的改善，公司今年產(chǎn)品銷量與產(chǎn)能利用率較去年有所提升。由于落后產(chǎn)能的淘汰，截止2011年底公司傳統(tǒng)復(fù)合肥產(chǎn)能為163 萬噸。由于不同品種的化肥之間的產(chǎn)能可以轉(zhuǎn)換，供給具有一定彈性。今年以來，公司產(chǎn)能利用率約為50%，高于去年同期的38%-40%，而全行業(yè)在28%-30%之間。行業(yè)產(chǎn)能利用率低的原因在于化肥行業(yè)具有明顯的季節(jié)周期性。目前公司基本處于零庫存狀態(tài)，產(chǎn)能利用率的提升主要由于銷售渠道的改善所帶來銷量的提升，另一方面在于公司將庫存存放到經(jīng)銷商處。
公司通過各種手段加強(qiáng)銷售和庫存管理。通過“三個(gè)合同四級(jí)倉庫”的策略，公司一方面把旺季銷售提前，平伏行業(yè)的季節(jié)周期性；另一方面，通過跟經(jīng)銷商協(xié)商，公司將庫存存放到經(jīng)銷商處，充分利用社會(huì)上的倉庫資源，降低自身庫存成本，提高產(chǎn)能利用率。經(jīng)過5 月旺季，6 月的庫存處于低位，公司目前正加緊生產(chǎn)以迎接7 月的化肥旺季。
硝酸銨下滑提升公司產(chǎn)品毛利率。公司傳統(tǒng)復(fù)合肥主要是硝基復(fù)合肥，其原材料主要為硝磷復(fù)合肥。硝磷復(fù)合肥的上游為硝酸銨，與尿素不存在直接聯(lián)系，因此近期尿素價(jià)格上漲對(duì)公司影響甚微。反觀今年以來由于下游民爆需求降溫、硝銨產(chǎn)能大量釋放等原因，硝銨企業(yè)轉(zhuǎn)而生產(chǎn)硝磷復(fù)合肥，使得硝磷復(fù)合肥價(jià)格下滑，公司產(chǎn)品毛利得以提升。預(yù)計(jì)二季度毛利率跟一季度相若，維持在約18%的水平。
公司正逐漸進(jìn)軍大田作物領(lǐng)域。公司復(fù)合肥產(chǎn)品主要用于經(jīng)濟(jì)作物，價(jià)格比國外的便宜，但比國內(nèi)同類產(chǎn)品高200-300 元左右，最高甚至達(dá)500 元。水果、蔬菜使用芭田的肥料后生產(chǎn)周期明顯加速，可以提早7~10天成熟，而且品相、口感俱佳。公司去年銷售了一定量的小麥肥，開始逐步進(jìn)軍大田作物領(lǐng)域，預(yù)計(jì)以后會(huì)有更大的發(fā)展空間，發(fā)展的關(guān)鍵問題在于把成本降下來。相對(duì)于經(jīng)濟(jì)作物，大田作物的噸毛利要有所下降。
公司傳統(tǒng)銷售渠道與銷售市場(chǎng)情況。
目前公司在全國擁有約30000 個(gè)經(jīng)銷店，600 名銷售人員，除了新疆、西藏、青海，其余省市都已經(jīng)涉及。公司傳統(tǒng)復(fù)合肥主要通過經(jīng)銷商渠道銷售，經(jīng)銷商在公司產(chǎn)品的盈利能力處于中等或偏下水平。
公司目前的銷售更多地依靠品牌和質(zhì)量的效應(yīng)所拉動(dòng)，而非單純的向經(jīng)銷商讓利，2005 年后公司產(chǎn)品在廣東市場(chǎng)的成長(zhǎng)主要依靠品牌和質(zhì)量?jī)?yōu)勢(shì)。
投資評(píng)級(jí)：增持
在不考慮和原生態(tài)模式放量增長(zhǎng)的假設(shè)下，我們預(yù)計(jì)公司2012-2013EPS 分別為0.3 和0.42，對(duì)應(yīng)PE 分別為30 倍、21 倍。從短期來看，公司渠道改善后銷售能力大幅提升，隨著產(chǎn)能釋放未來高增長(zhǎng)相對(duì)確定；從長(zhǎng)期來看，聚磷酸等高新磷復(fù)肥及配套磷化工項(xiàng)目有望成為公司未來利潤(rùn)的增長(zhǎng)點(diǎn)，繼續(xù)推動(dòng)公司高速發(fā)展。假如和原生態(tài)模式確實(shí)受到廣東省政府的推廣則公司業(yè)績(jī)更有望超預(yù)期。給予公司“增持”評(píng)級(jí)。
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