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調(diào)研目的
    我們于8 月23 日調(diào)研了佰利聯(lián)，與公司董秘就鈦白粉行業(yè)運(yùn)行情況、公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀及未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等一系列問(wèn)題進(jìn)行了探討。
    調(diào)研結(jié)論
    鈦白粉景氣下行尋底中，轉(zhuǎn)機(jī)最早預(yù)計(jì)在四季度鈦白粉是公司主要盈利產(chǎn)品，公司今年計(jì)劃生產(chǎn)14 萬(wàn)噸，基本均為金紅石型。行業(yè)今年以來(lái)景氣處于下行通道，公司產(chǎn)品價(jià)格從年初的2 萬(wàn)/噸以上下滑到目前1.9 萬(wàn)左右。景氣低迷主要受到下游房地產(chǎn)、汽車、造紙等行業(yè)增長(zhǎng)放緩的影響，而這一下行趨勢(shì)預(yù)計(jì)還要延續(xù)一段時(shí)間。不過(guò)受到成本支撐，預(yù)計(jì)進(jìn)一步向下的空間也不大，目前應(yīng)當(dāng)處于逐漸尋底階段。公司估計(jì)，目前全行業(yè)開(kāi)工率在5-60%左右（公司基本還保持滿產(chǎn)），庫(kù)存已經(jīng)處于相對(duì)較低位置。
    我們預(yù)計(jì)，受到下游行業(yè)需求不振的影響，今年9 月份復(fù)制去年情形、旺季不旺的概率較大，可能的轉(zhuǎn)機(jī)落在四季度后段至明年一季度，主要驅(qū)動(dòng)力是旺季的推遲（今年一季度是景氣高位，其機(jī)制與此相同）。公司預(yù)計(jì)，現(xiàn)有成本下鈦白粉產(chǎn)品的長(zhǎng)期合理價(jià)格在1.9-2.2 萬(wàn)元左右，對(duì)應(yīng)約25-30%左右毛利率。
    公司逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)影響力
    公司募投項(xiàng)目中，30 萬(wàn)噸硫酸產(chǎn)能已經(jīng)投放，6 萬(wàn)噸氯化法產(chǎn)能已經(jīng)完成土建，主體工程已經(jīng)開(kāi)工，預(yù)計(jì)2013 年年底竣工，14 年初投產(chǎn)。此前，公司通過(guò)技改不斷提高現(xiàn)有產(chǎn)能，預(yù)計(jì)今年年底有效產(chǎn)能將達(dá)到15 萬(wàn)噸左右（今年的生產(chǎn)計(jì)劃是14 萬(wàn)噸，上半年完成6 萬(wàn)余噸），14 年達(dá)到20 萬(wàn)噸，遠(yuǎn)期規(guī)劃是到2015年通過(guò)募投和擴(kuò)產(chǎn)實(shí)現(xiàn)總產(chǎn)能30 萬(wàn)噸（10 萬(wàn)噸氯化法+20 萬(wàn)噸硫酸法），在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率預(yù)計(jì)突破10%（2011 年我們測(cè)算在6.3%左右），行業(yè)話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。
    行業(yè)產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)增，未來(lái)有整合預(yù)期
    受到2010-11 年鈦白粉行業(yè)高度景氣的刺激，國(guó)內(nèi)鈦白粉目前處于產(chǎn)能擴(kuò)增熱潮。目前已明確在建的項(xiàng)目包括廣西金龍鈦業(yè)5 萬(wàn)噸、攀枝花海峰鑫6 萬(wàn)噸、寧波新福4 萬(wàn)噸、海南福達(dá)5 萬(wàn)噸、廣西嘉華10 萬(wàn)噸、南京金浦(連云港)7 萬(wàn)噸和河南漯河興茂
    鈦業(yè)6 萬(wàn)噸，合計(jì)43 萬(wàn)噸。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，如果目前規(guī)劃的項(xiàng)目全部投產(chǎn)，到2015年全國(guó)總產(chǎn)能將超過(guò)300萬(wàn)噸（亦有統(tǒng)計(jì)說(shuō)截至今年6月份，國(guó)內(nèi)已經(jīng)擁有280萬(wàn)噸產(chǎn)能）。
    而從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上看，國(guó)內(nèi)低于3萬(wàn)噸的小產(chǎn)能仍較多（行業(yè)最低經(jīng)濟(jì)規(guī)模3萬(wàn)噸，合理經(jīng)濟(jì)規(guī)模5萬(wàn)噸，最佳經(jīng)濟(jì)規(guī)模為8萬(wàn)噸），同時(shí)國(guó)家對(duì)傳統(tǒng)硫酸法產(chǎn)能有所限制，預(yù)計(jì)未來(lái)在行業(yè)景氣受限、估值較低的階段，對(duì)比國(guó)際鈦白粉高行業(yè)集中度的格局，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)兼并與整合行為將有所加劇。
    傳統(tǒng)下游增長(zhǎng)中樞下移，期待火電脫氮的潛在新需求
    過(guò)去十年，鈦白粉消費(fèi)復(fù)合增速在15%左右，預(yù)計(jì)隨著地產(chǎn)、汽車等行業(yè)增長(zhǎng)中樞下移，需求增速會(huì)有所下降?；痣娒撓跤眉{米鈦白粉（作為SCR催化劑的載體）預(yù)計(jì)將成為未來(lái)的主要潛在新需求，根據(jù)估算，市場(chǎng)完全打開(kāi)的情況下，脫硝市場(chǎng)對(duì)納米鈦白粉的需求將高達(dá)10-20萬(wàn)噸/年。目前，脫銷用納米鈦白粉售價(jià)高達(dá)3萬(wàn)元左右，盈利能力可觀。
    我們預(yù)計(jì)，未來(lái)納米鈦白粉的推廣進(jìn)度很大程度上受國(guó)家政策影響，而政策的推進(jìn)又勢(shì)必考慮國(guó)內(nèi)供應(yīng)能力（目前國(guó)內(nèi)僅日本東鍋旗下的東方凱特瑞能夠?qū)崿F(xiàn)量產(chǎn)）。公司納米級(jí)鈦白粉的產(chǎn)能建設(shè)正在積極推進(jìn)，預(yù)計(jì)投產(chǎn)后實(shí)現(xiàn)2-3萬(wàn)噸/年的納米鈦白粉銷售。
    下半年以量補(bǔ)價(jià)，預(yù)計(jì)全年1.62元，增持評(píng)級(jí)
    預(yù)計(jì)下半年鈦白粉行業(yè)景氣度略低于上半年，但公司產(chǎn)量將有所增加（全年計(jì)劃銷售14萬(wàn)噸，上半年完成6.56萬(wàn)噸，下半年技改后產(chǎn)能有所提升），有望以量補(bǔ)價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司2012-14年每股收益1.62、1.85和2.23元，目前股價(jià)對(duì)應(yīng)今年估值16倍左右，建議增持。