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投資建議：
    老白干屬于河北省第一品牌，品牌影響力逐步上升。過去幾年，老白干產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷提升，但白酒行業(yè)調(diào)整對老白干中高端產(chǎn)品銷售影響較大。公司各次促銷效果均不錯，中低檔酒今年仍有可能保持增長。由于公司將投入大量銷售費(fèi)用，利潤增長恐有限。經(jīng)測算，預(yù)計(jì)公司2013-2015年EPS為0.91元、1.03元和1.16元，對應(yīng)PE為29X、26X和23X，維持“中性”評級。
    要點(diǎn)：
    公司改制問題：衡水市新一屆政府到位，集團(tuán)公司從衡水市國資委轉(zhuǎn)至衡水市政府管理。如果企業(yè)需要改制，集團(tuán)公司應(yīng)優(yōu)先于股份公司，但集團(tuán)公司目前尚未納入改制目標(biāo)內(nèi)?？梢哉f股份公司在短期內(nèi)改制的可能性較低，具體進(jìn)度要看市委領(lǐng)導(dǎo)的決策。
    集團(tuán)公司對股份公司業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)：市政府對公司針對營業(yè)收入和納稅額兩部分進(jìn)行考核，2013 年考核目標(biāo)為增速達(dá)到17%。公司對完成任務(wù)有信心，但仍具一定難度。
    利潤率偏低的解釋：公司前幾年，一直致力于優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，毛利率持續(xù)上升，今年一季度由于促銷力度加大，毛利有所降低。公司一直支付高額的廣告費(fèi)用，用以打造全國化品牌。去年僅央視廣告的投入就達(dá)一個多億元，但目前看，老白干僅是河北省第一，省內(nèi)銷售額占比達(dá)到80%，省外市場份額較小，離全國化品牌仍有較大差距。未來公司仍將投入更多營銷費(fèi)用，今年將加大央視廣告投入至2 億元，強(qiáng)化老白干品牌形象，所以公司費(fèi)用率將維持在高位。
    預(yù)收款維持在高位的解釋：公司正在打造自動化生產(chǎn)線，需要一定資金。
    一部分資金來源于銀行借款，也是導(dǎo)致公司有一定負(fù)債的原因。公司還通過要求經(jīng)銷商提前打款，以獲得另一部分資金支持，導(dǎo)致預(yù)收款較高。
    這種方式可以將經(jīng)銷商的利益與公司捆綁起來，有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展。
    公司二季度銷售情況：行業(yè)處于調(diào)整期，公司明顯感受到較大壓力，特別是高端酒下滑嚴(yán)重。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，出廠價(jià)在40 元以下的產(chǎn)品占公司銷售額的一半。這部分酒壓力也很大，因?yàn)槔习赘傻膬?yōu)勢區(qū)域，經(jīng)濟(jì)條件不好，消費(fèi)者對價(jià)格很敏感，提價(jià)難度很大?？傮w而言，公司管理層對營業(yè)收入保持增長有信心，但利潤增長難度較大。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)：公司產(chǎn)品種類較為復(fù)雜，主要是為了滿足不同區(qū)域消費(fèi)者的不同需求，比如對不同產(chǎn)品包裝和酒精度進(jìn)行調(diào)節(jié)。其次，產(chǎn)品多還可以防止經(jīng)銷商串貨。再次，不同產(chǎn)品有利于針對不同區(qū)域進(jìn)行定價(jià)，對于較富裕的地區(qū)可以定價(jià)稍高。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：白酒行業(yè)環(huán)境進(jìn)一步惡化，費(fèi)用波動較大。