>> 申銀萬國-凱諾科技(600398)“海瀾之家”作價 130 億 欲借殼凱諾科技曲線上市 首次評級增持-130902
| 上傳日期： |
2013/9/2 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
增持（首次） |
作者： |
王立平 |
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事件：海瀾集團借殼凱諾科技，并將旗下子公司海瀾之家資產(chǎn)作價130 億通過增發(fā)方式注入上市公司。凱諾科技7 月13 日起因重大資產(chǎn)重組停牌，8 月31 日公告：（1）凱諾科技控股股東三精紡以5.09 億的價格（1.5 億股，每股3.38 元）將凱諾科技23.29%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給海瀾集團。（2）凱諾科技將以增發(fā)的形式將海瀾集團子公司海瀾之家購入上市公司，評估價130 億元，計劃以每股3.38 元向海瀾之家股東發(fā)行38.46 億股。完成后，海瀾集團將成為凱諾科技控股股東，海瀾之家將成為凱諾科技全資子公司，周建平將成為實際控制人。
“海瀾之家”依靠較為創(chuàng)新的加盟管理模式實現(xiàn)歷史業(yè)績快速增長，但目前存貨和應(yīng)收賬款金額較大存在風險，資產(chǎn)負債率偏高。旗下有海瀾之家、愛居兔、百衣百順三大品牌，其中主打品牌海瀾之家以“男人的衣柜”為理念經(jīng)營全系列男士服飾。渠道方面，通過加盟店所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，實現(xiàn)了門店快速擴張和直線管理的有效結(jié)合，加盟商實際上只需要承擔加盟租金和流動資金，不必具體參與加盟店的管理，門店數(shù)量快速擴張，從2009 年初的655 家增長到2013 年6 月末的2522 家。其過去幾年的快速發(fā)展歸結(jié)于產(chǎn)業(yè)鏈良性循環(huán)：供應(yīng)商提供高品質(zhì)產(chǎn)品，海瀾之家保障品牌美譽度并做好商品的供應(yīng)鏈管理和銷售管理，加盟商提供優(yōu)質(zhì)的門店資源。但在消費不景氣背景下其風險也在積累，公司以委托代銷而非買斷方式經(jīng)營，產(chǎn)生門店存貨皆為公司存貨。
公司總資產(chǎn)95 億，其中貨幣資金30.9 億，存貨38.5 億，總負債68 億，應(yīng)付賬款41 億，長期應(yīng)付款22 億，合計應(yīng)收款63 億，資產(chǎn)負債率60%屬于偏高。
海瀾之家對13-15 年經(jīng)營業(yè)績做了承諾，若業(yè)績能兌現(xiàn)，對應(yīng)13 年注入估值10.7 倍，短期由于收購價較市價溢價10%有上漲空間，長期還需觀察行業(yè)走勢。公司2012 年實現(xiàn)收入45.3 億元，凈利潤8.5 億元，毛利率38.8%，凈利潤率18.9%，2013 年上半年實現(xiàn)收入35.2 億元，凈利潤6.7 億元。公司承諾2013-2015 年凈利潤不低于為12.1 億、14.7 億、17 億，凈利潤增速為41.9%、21.3%、16.1%。從估值來看，13 年業(yè)績承諾12.1 億元，注入估值10.7 倍；并表備考凈利潤13.5 億元，對應(yīng)PE 為11.3 倍。短期來看，公司以3.38 元價格進行重組，目前市價3.1 元，存在10%左右的上漲空間。中長期來看，公司和其他上市服裝企業(yè)相比體量很大，130 億評估價相當于七匹狼（市值60 億）加上九牧王（70 億）的市值總和，目前男裝行業(yè)整體消費低靡，海瀾之家能否突圍，實現(xiàn)業(yè)績快速增長的承諾尚存在不確定性，首次評級增持。
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