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投資要點(diǎn)
    公司2013 年前三季度營業(yè)收入與凈利潤分別同比下降8.11%與7.35%，其中第三季度單季營業(yè)收入和凈利潤分別同比下降13.66%和25.63%，前三季度實(shí)現(xiàn)每股收益0.49 元，終端零售的低迷對公司利潤表的影響進(jìn)一步深化。公司預(yù)計(jì)2013 年凈利潤同比變動幅度為-30%—0%。
    前三季度公司毛利率同比上升2.49 個(gè)百分點(diǎn)。整體期間費(fèi)用率同比小幅上升1.40 個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率同比上升1.22 與1.02 個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用由于利息收入的增加而有所下降。
    前三季度公司經(jīng)營質(zhì)量繼續(xù)保持相對良好的態(tài)勢，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額同比增長127.19%。三季度為緩解渠道資金壓力，公司增加了對代理商的信用額度，使得季度末公司應(yīng)收賬款較年初上升56.62%，存貨余額較年初上升17.85%。
    由于加盟訂貨制度的影響，2013 年是公司利潤表惡化集中體現(xiàn)的一年。面對不利的外部環(huán)境，公司一方面加大渠道改革力度，控制開店規(guī)模，積極立足于批發(fā)轉(zhuǎn)零售的大方向，大力提升內(nèi)部管理、終端精細(xì)化管理和供應(yīng)鏈能力，另一方面注重多渠道建設(shè)，順應(yīng)趨勢強(qiáng)化線上渠道，利用電商、工廠店等多種形式清理庫存，減輕實(shí)體店的存貨壓力。短期公司仍處于去庫存與渠道調(diào)整階段，業(yè)績受到終端盈利與消費(fèi)環(huán)境疲弱的影響調(diào)整難免，長期來看公司扎積極轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向能夠提升其順利度過本輪調(diào)整周期的能力，同時(shí)在行業(yè)洗牌過程中有望獲得機(jī)會。
    財(cái)務(wù)與估值
    我們維持對公司2013-2015 年每股收益分別0.68 元、0.77 元和0.94 元的預(yù)測。參考可比公司估值水平，給予2014 年15 倍PE 估值，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)格11.55 元，維持公司“增持”評級。
    風(fēng)險(xiǎn)提示
    宏觀經(jīng)濟(jì)波動對消費(fèi)的影響，庫存消化不暢給公司帶來的壓力等。