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     與預(yù)測(cè)不一致的方面
    民生銀行公布2013 年前9 個(gè)月稅后凈利潤(rùn)為人民幣341 億元，同比增長(zhǎng)16%，占我們/路透市場(chǎng)全年預(yù)測(cè)的81%/81%。雖然稅后凈利潤(rùn)符合我們的預(yù)期，但三季度收入增長(zhǎng)環(huán)比放緩，不良貸款生成率上升，受同業(yè)杠桿降低以及中小企業(yè)不良貸款增加影響。關(guān)鍵問(wèn)題在于：四季度將企穩(wěn)還是會(huì)持續(xù)這一趨勢(shì)？ 主要積極因素：1) 小微企業(yè)貸款環(huán)比增長(zhǎng)5%（貸款總額增長(zhǎng)3%），接近人民幣4,050億元，占貸款總額的26% ；2) 個(gè)人存款占總客戶資金的比例繼續(xù)上升至24%，年初至今上升3.35 個(gè)百分點(diǎn)。3) 成本控制嚴(yán)格：三季度成本收入比為42%，而去年同期為44%。主要不利因素：1) 三季度收入環(huán)比下降7%，凈利息收入環(huán)比下降2%。凈息差環(huán)比下降5 個(gè)基點(diǎn)至2.49%，主要原因是同業(yè)利率大幅上升，并且該行在努力減持同業(yè)資產(chǎn)，包括三季度回購(gòu)減少人民幣1,670 億元。2) 不良貸款壓力：若加回不良貸款核銷(xiāo)/出售，我們估算三季度不良貸款折年凈生成率由上半年的71 個(gè)基點(diǎn)上升至118 個(gè)基點(diǎn)，部分歸因于上半年包括鋼鐵貿(mào)易企業(yè)不良貸款在內(nèi)的逾期一天以上貸款迅速增加（183 個(gè)基點(diǎn)）。三季度信貸成本從上半年的91 個(gè)基點(diǎn)回落至51 個(gè)基點(diǎn)。撥備余額環(huán)比下降人民幣20 億元，盡管信貸成本為人民幣20 億元。
    投資影響
    民生銀行A/H 股當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)1.34 倍/1.04倍的2013 年預(yù)期市凈率，而行業(yè)均值為0.97/0.98倍。與A股同業(yè)相比，民生銀行A股的估值仍較高。我們維持對(duì)其A/H股的賣(mài)出/買(mǎi)入評(píng)級(jí)和12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格人民幣9 元/11.3 港元不變（基于1.45 倍的調(diào)整后2013 年預(yù)期市凈率）。風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)硬著陸；民生銀行的不良貸款/盈利不同于預(yù)期。