>> 興業(yè)證券-貝因美(002570)去庫存壓低四季度收入,期待2H14-140228
| 上傳日期： |
2014/2/28 |
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作者： |
黃茂 |
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事件：
2 月27 日收盤后貝因美公布2013 全年業(yè)績快報：收入同比增長14.5%至61.33
億，凈利同比增長41%至7.20 億，EPS1.13 元。其中4Q 收入和凈利潤分別增-4%和7.3%。公司業(yè)績符合市場但超過我們的預(yù)期，主要是毛利率降幅比我們預(yù)期的少，但收入略低于預(yù)期。
點評：
收入低于預(yù)期主要由于渠道庫存壓力大，14H2 單獨二胎嬰兒或?qū)⒅貑⒃鲩L：4Q 收入同比下滑4%至15.0 億（環(huán)比增長5%），料渠道去庫存進程在1Q14 仍將繼續(xù)。收入的下降主要是由于去庫存、高基數(shù)、業(yè)務(wù)剝離（致使單季業(yè)務(wù)下滑3ppt）三因素影響疊加，但我們認為一個重要的原因是公司3Q 可能采取了高價格高費用的銷售策略，4Q 的收入不過是更接近實際的反映；另外，優(yōu)秀國產(chǎn)品牌商在4Q 仍在穩(wěn)健增長（我們了解到競爭對手4Q 仍有20%左右增長），同時單獨二胎的首波嬰兒潮有望在14H2逐漸到來，行業(yè)中長期收入增長仍然樂觀。
4QEBIT 利潤率下降幅度明顯縮窄，成本中期見頂和價格逐漸上移確保營業(yè)利潤率逐步向上；4Q 公司EBIT 利潤率大約在16.5%-17%之間，僅下降約1 個百分點，遠低于3Q4.4 個百分點的降幅，盈利能力基本企穩(wěn)。2月第三周國內(nèi)原奶價格已出現(xiàn)至少中期見頂回落的態(tài)勢，但價格比仍三季度上漲了14%，而截止2 月中旬，國內(nèi)品牌嬰幼兒奶粉均價比三季度末上
漲了1.3%。我們預(yù)計14Q1 毛利率仍有一定壓力，然后會逐漸環(huán)比改善政策支持不變，員工參股和高層調(diào)整有望促使業(yè)績涅槃。無論較國內(nèi)外嬰幼
兒奶粉、乳品或是其他食品飲料公司估值較低；而國產(chǎn)嬰幼兒奶粉龍頭在2014 將迎來國家扶持國產(chǎn)，淘汰小企業(yè)的難得機遇，加上貝因美自2013 年底已經(jīng)祭出一套激進的改革和發(fā)展“組合拳”，尤其是近期推出的員工參股營銷公司模式，有望解決公司費用率投放效率低下問題。我們期待公司經(jīng)歷2H13-1H14 的陣痛后，涅磐重生，成長為中國嬰幼兒食品巨頭。
小幅上調(diào)盈利預(yù)測，維持”增持”評級。我們將14-15 年凈利預(yù)估分別上調(diào)6.0%/3.2%至8.5/10.6 億元，同比分別增長18.2%/24.5%；14-15 年 EPS 分別為1.33/1.66 元，目前股價對應(yīng)動態(tài)市盈率20/16 倍，PEG 不到1，在食品股中有一定吸引力，維持”增持”評級。
風(fēng)險提示：食品安全、外資品牌競爭加劇
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