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投資要點(diǎn)
    凈利同降32%，營(yíng)運(yùn)效率略下降。2013 年收入和凈利分別同降20%和32.4%至27.7 億和3.8 億元，EPS 0.50 元，為上市以來(lái)首次業(yè)績(jī)下滑。
    2013 年公司繼續(xù)加大渠道支持力度，除回收庫(kù)存外，還給予代理商更多授信、返利和補(bǔ)貼，使得營(yíng)運(yùn)效率略有下降，存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別增加35 和19 天至150 和68 天。但銷售回款仍健康，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額同增56%至6.8 億元。公司年度分配預(yù)案為每10 股派現(xiàn)金1 元（含稅）。
    渠道調(diào)整及庫(kù)存清理力度加大拖累盈利。2013 年公司加大渠道調(diào)整力度，果斷關(guān)閉部分低效/無(wú)效店鋪，總門(mén)店數(shù)同降12.6%至3502 家（其中直營(yíng)店500 多家）。為減輕分銷商渠道庫(kù)存壓力，公司收回超3 億元庫(kù)存。綜合導(dǎo)致收入同比下滑20%。除回收庫(kù)存，公司還通過(guò)電商渠道和工廠店加快庫(kù)存清理，其中電商收入達(dá)約2.9 億元、同比增長(zhǎng)60%，以過(guò)季庫(kù)存銷售為主、配有少量網(wǎng)絡(luò)專供產(chǎn)品。全年新增7 家大型工廠店，總店數(shù)超20 家。至年末，公司直營(yíng)/電商收入占比接近20%。因收入顯著下滑，費(fèi)用絕對(duì)額雖有下降，但期間費(fèi)用率仍同升3.8PCTs 至23.5%?；厥諑?kù)存后，相應(yīng)計(jì)提資產(chǎn)減值損失亦同比增長(zhǎng)65%。綜合致凈利潤(rùn)同比大幅下滑32%。
    行業(yè)持續(xù)承壓，2014 業(yè)績(jī)?nèi)源嫦禄赡?。男裝行業(yè)去庫(kù)存周期始于2013年春夏，至今調(diào)整期約一年。從庫(kù)存調(diào)整基礎(chǔ)周期看，預(yù)計(jì)走出周期低谷將在2014 年末或2015 上半年。行業(yè)仍存壓力背景下，2014 年公司渠道調(diào)整料將持續(xù)，除保留形象店和盈利店外，對(duì)非盈利店鋪將先預(yù)警、后堅(jiān)決關(guān)閉，其中直營(yíng)店調(diào)整力度預(yù)計(jì)也將加大。向“零售商”的轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進(jìn)，將持續(xù)加強(qiáng)商品企劃、提高產(chǎn)品適銷性，加強(qiáng)加盟商管控和培訓(xùn)，積極應(yīng)用移動(dòng)互聯(lián)新技術(shù)等。短期因終端銷售承壓，轉(zhuǎn)型帶來(lái)店效提升的效應(yīng)尚不明顯，但部分可比同店店效已有所增長(zhǎng)。因目前公司直營(yíng)占比還偏低、線上銷售產(chǎn)品以庫(kù)存為主，判斷短期O2O 推進(jìn)還存在一定障礙。公司已開(kāi)畢2014 全年訂貨會(huì)，訂貨額預(yù)計(jì)為雙位數(shù)下滑（其中秋冬訂貨額降幅較春夏略有收窄），表明2014 年公司收入及凈利仍存下滑可能。
    風(fēng)險(xiǎn)因素。1. 服飾終端消費(fèi)壓力持續(xù)存在；2.零售商轉(zhuǎn)型能否達(dá)到預(yù)期效果存不確定性。
    盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。終端銷售表現(xiàn)看，男裝行業(yè)復(fù)蘇還需等待。
    公司當(dāng)前庫(kù)存壓力較2013 年已有所減輕，但零售商轉(zhuǎn)型的效果因行業(yè)壓力，短期尚難以體現(xiàn)。據(jù)訂貨會(huì)表現(xiàn)判斷，公司2014 年盈利仍存下滑可能，其中Q1 凈利降幅預(yù)計(jì)達(dá)約20%，后續(xù)業(yè)績(jī)改善還待觀察。維持2014/15/16 EPS 0.46/0.54/0.60 元預(yù)測(cè)（2013 年EPS 0.5 元），小幅調(diào)整目標(biāo)價(jià)至8.28 元、對(duì)應(yīng)2014 年約18 倍PE，維持“增持”評(píng)級(jí)。