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    公司一季度可結(jié)算資源不足，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)每股收益0.08-0.1 元，同比下降20%-35%。公司的項(xiàng)目結(jié)算仍然具有季度的不均衡性，預(yù)計(jì)全年結(jié)算高峰在下半年，凈利潤(rùn)有穩(wěn)定較快增長(zhǎng)。
    公司資源價(jià)值毋庸置疑。公司目前持有68.2 萬(wàn)平米的自持物業(yè)，其中約45 萬(wàn)平米位于北京核心區(qū)；公司擁有超過(guò)600 萬(wàn)平米地上建筑面積的儲(chǔ)備，其中超過(guò)百萬(wàn)平米位于北京三環(huán)內(nèi)核心區(qū)域。不算公司在其他城市和北京其他區(qū)域的儲(chǔ)備，僅公司在北京三環(huán)內(nèi)核心區(qū)域的物業(yè)加土地儲(chǔ)備，最保守估計(jì)也有高于400 億的價(jià)值（按房?jī)r(jià)不低于50000 元/平米，地價(jià)不低于20000 元/平米計(jì)），扣除公司凈負(fù)債后也明顯高于公司市值。應(yīng)該說(shuō)，哪怕在中國(guó)新房開(kāi)發(fā)最高峰過(guò)去之后，北京核心區(qū)域項(xiàng)目也是保值的。
    公司拿地成功率較高，拓展失誤很少。公司在最近幾年證明了企業(yè)發(fā)展的可持續(xù)性，成功獲取了廣安中心、月壇中心、京西商務(wù)中心等優(yōu)質(zhì)土地儲(chǔ)備。這一成績(jī)是在炙手可熱的北京土地市場(chǎng)中取得的，并不容易。公司在北京以外的城市所取得的土地儲(chǔ)備質(zhì)量雖然不如北京，但也并沒(méi)有犯太多的錯(cuò)誤。整體看，公司沒(méi)有樓面地價(jià)過(guò)高的土地儲(chǔ)備。
    “模式怪圈”，中長(zhǎng)期看有解決可能性。公司和其他一些持有型企業(yè)一樣面臨“模式怪圈”。如果公司變賣核心區(qū)域物業(yè)，不僅面臨高昂的稅負(fù)，而且投資者會(huì)認(rèn)為公司缺乏再取得同等優(yōu)質(zhì)地塊能力，經(jīng)營(yíng)可持續(xù)性低；如果公司不斷累積核心區(qū)域物業(yè)用于自持，則國(guó)內(nèi)商辦市場(chǎng)租金回報(bào)率較低，公司業(yè)績(jī)不能保證；如果公司開(kāi)拓一些短平快項(xiàng)目?jī)冬F(xiàn)短期業(yè)績(jī)同時(shí)保留核心土地儲(chǔ)備用作持有，則有投資者懷疑公司是否聚焦核心競(jìng)爭(zhēng)力。
    我們認(rèn)為，如果在中長(zhǎng)期REITS 有所突破，或社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率有所下行，或物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理能力提升帶來(lái)租金回報(bào)率穩(wěn)步上行，困擾公司的模式怪圈應(yīng)該會(huì)逐漸得到解決。而且，公司的所謂“模式怪圈”，基本不影響公司儲(chǔ)備的真實(shí)價(jià)值，只影響投資者對(duì)其中短期的看法。
    風(fēng)險(xiǎn)提示。公司二季度可結(jié)算資源不足造成的階段性業(yè)績(jī)同比下降風(fēng)險(xiǎn)；公司在非核心區(qū)域投入資金過(guò)度的風(fēng)險(xiǎn)。
    盈利預(yù)測(cè)及估值。公司在2014 年可以結(jié)算月壇項(xiàng)目，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不值得擔(dān)心。我們維持公司盈利預(yù)測(cè)， 預(yù)計(jì)2014/15/16 年EPS 分別為1.19/1.45/1.79 元/股，NAV11.18 元/股。在NAV 極高折價(jià)的資源型公司中，我們很難找到第二家公司有較快的業(yè)績(jī)?cè)鏊俸?014 年不到5 倍PE的估值水平；在業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^快的企業(yè)中，我們很難找到第二家在核心區(qū)域有如此豐富的資源儲(chǔ)備。我們給予公司NAV30%的折價(jià)，維持7.83 元/股的目標(biāo)價(jià)格和“買(mǎi)入”的投資評(píng)級(jí)