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要點(diǎn)：(1) 內(nèi)生收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁。剔除上海新浩藝的貢獻(xiàn)，順網(wǎng)收入增長(zhǎng)35%，頁游業(yè)務(wù)同比增長(zhǎng)99.5%。2014 年上半年順網(wǎng)游戲推出了110 款頁游游戲，ARPU 約為人民幣276 元，高于2013 年的200 元，但仍低于一線頁游平臺(tái)400 元以上的ARPU，表明仍有較大改善空間。(2) 利潤(rùn)率惡化。上半年凈利潤(rùn)率為17%，較2013 年上半年的31%低14 個(gè)百分點(diǎn)，原因是公司大力投資于網(wǎng)游營(yíng)銷和新無線產(chǎn)品“順網(wǎng)無線”，此外新收購的新浩藝業(yè)務(wù)仍處于整合階段，這些都導(dǎo)致公司銷售成本和銷售管理費(fèi)用上升。(3) 公司處于轉(zhuǎn)型之中。上半年順網(wǎng)科技投資人民幣2.2 億元收購了中國(guó)電信旗下炫彩互動(dòng)22%的股權(quán)。我們將之視為順網(wǎng)向手游公司轉(zhuǎn)型的一個(gè)積極信號(hào)。但鑒于轉(zhuǎn)型仍在進(jìn)行且公司仍處于整合階段，我們預(yù)計(jì)今后一段時(shí)期內(nèi)公司利潤(rùn)率將面臨壓力。
    投資影響
    我們將2014-16 年每股盈利下調(diào)7%-9%，主要反映銷售成本和銷售管理費(fèi)用壓力。我們的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格從人民幣22.84 元下調(diào)至21.55 元，仍然基于1.25倍的2014 年預(yù)期PEG。主要風(fēng)險(xiǎn)：順網(wǎng)游戲的收入低于/高于預(yù)期。