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    （3）受訂貨會(huì)接收訂單減少的影響，公司預(yù)計(jì)全年歸屬于上市公司股東的凈利潤變動(dòng)幅度同比下降40%到20%。
    Q3 渠道調(diào)整仍在繼續(xù)。三季報(bào)未披露公司渠道情況，根據(jù)公司中報(bào)，H1 凈關(guān)閉347 家渠道至3155 家，我們估計(jì)2013 年Q3仍呈凈關(guān)店?duì)顟B(tài)。根據(jù)跟蹤數(shù)據(jù)，受大環(huán)境不佳的影響，終端銷售未見起色，線下渠道收入下滑幅度仍在30%以上。對(duì)于Q4，考慮去年同期基數(shù)較低（公司在2013Q4 從加盟商舊貨換新貨、加盟轉(zhuǎn)直營共退回約4 億，這也是Q4 收入下降52%至4.6 億、利潤僅有624 萬的原因），我們預(yù)計(jì)Q4 彈性較大，收入增速達(dá)30%以上，全年收入規(guī)模達(dá)23.4 億（同比降16%）。
    收入下降過程中費(fèi)用相對(duì)剛性，Q3 減值損失計(jì)提加大拖累營業(yè)利潤。前三季度毛利率較上年同期下降0.6 個(gè)百分點(diǎn)至45.6%。
    在收入大幅下降的過程中，費(fèi)用相對(duì)剛性，銷售費(fèi)用率上升4.1個(gè)百分點(diǎn)至17.6%、管理費(fèi)用率上升1.9 個(gè)百分點(diǎn)至9.6%。從單季看，Q3 毛利率較上年同期提高1.3 個(gè)百分點(diǎn)至46.4%，主要源于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整。銷售費(fèi)用率上升3.1 個(gè)百分點(diǎn)至15.6%、管理費(fèi)用率上升0.9 個(gè)百分點(diǎn)至8.3%。Q3 理財(cái)產(chǎn)品帶來近2000萬的投資收益，但由于公司Q3 計(jì)提9622 萬的減值損失（與Q3存貨規(guī)模擴(kuò)大有關(guān)，H1 計(jì)提5762 萬減值），營業(yè)利潤同比大幅下滑45.09%。但政府補(bǔ)助帶來的1971 萬營業(yè)外收入的貢獻(xiàn)使Q3 凈利潤降幅縮窄至31.32%。
    給予下游經(jīng)銷商授信較上年同期大幅減少，經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善。Q3 經(jīng)營性現(xiàn)金流1.65 億（去年同期1.32 億），主要源于應(yīng)收賬款較去年同期大幅下降，Q3 應(yīng)收賬款賬上余額4.5 億元，較年初增加0.09 億、較去年同期大幅下降5.09 億元。存貨8.28億，較年初增加1.7 億、較上年同期增加1.6 億，考慮到其中40-50%為當(dāng)季新品備貨，整體存貨合理。公司Q3 賬上現(xiàn)金22億，理財(cái)13 億，剔除短期借款，仍有近30 億的富裕。
    維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)。結(jié)合2013Q4 存貨回購力度，我們估計(jì)公司2014 年收入下降16.5%，對(duì)應(yīng)23 億的規(guī)模?？紤]到存貨處理、商譽(yù)減值損失一次性計(jì)提，減值損失必然要回歸到正常水平。
    我們估計(jì)2014 年凈利潤2.6 億左右、同比降31.5%，EPS0.34元；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE30 倍左右。我們認(rèn)為公司48 億的凈資產(chǎn)（22 億貨幣資金、銀行理財(cái)13 億、8 億投資性房地產(chǎn)）、78 億總市值為股價(jià)提供一定安全邊際。公司圍繞主業(yè)積極尋找新的發(fā)展方向，近期推出極致單品狼圖騰襯衫等市場反應(yīng)良好。從基本面角度，今年公司去包袱的力度較大，明年降幅有望縮窄至10%以內(nèi)，維持謹(jǐn)慎推薦評(píng)級(jí)