>> 光大證券-海瀾之家(600398)業(yè)績增長持續(xù)靚麗,打造國民品牌雛形-141025
| 上傳日期： |
2014/10/28 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
李婕，唐爽爽 |
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此報告為加密報告 |
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海瀾之家反向收購凱諾科技時間為14.2.28，因此14 年1-9 月數(shù)據(jù)為凱諾科技3-9 月和海瀾之家合并數(shù)據(jù)，而13 年同期僅包括海瀾之家；我們分別從報表和終端零售情況來分析剔除合并報表因素后海瀾之家主體的經(jīng)營情況：（1）從報表分品牌來看，1-9 月海瀾之家主品牌收入為66 億、愛居兔2.3 億、百衣百順1 億、職業(yè)裝12 億，海瀾之家主體報表收入增長45%；（2）從終端零售分品牌來看，1-9 月海瀾之家主品牌終端零售金額為122億，增長48%；Q3 單季海瀾之家終端零售32 億，增長52%。百衣百順Q3 單季終端零售7000 萬，愛居兔為1 億。
截至Q3 末分品牌來看，海瀾之家主品牌、百衣百順、愛居兔店鋪數(shù)量分別為3240 家、68 家、270 家，海瀾之家主品牌1-9 月新增350 家左右（上半年新增277 家、Q3 單季新增70-80 家），同店增長在27%左右，我們分析其中包含了面積增長。公司今年為店鋪布局期，一方面對位置不好的店鋪進行關(guān)店，另一方面新開店注重面積提升，并不以追求開店數(shù)量為主，所以全年開店數(shù)量可能在500 家以內(nèi)。此外，1-9 月電商銷售1.8 億，增長350%。
◆調(diào)整分成比例帶來毛利率提升，存貨以備貨為主、售罄率60%以上毛利率：14 年1-9 月毛利率增2.76PCT 至39.91%。14Q3 毛利率增3.17 PCT 至39.27%。毛利率提升一方面來自公司提升了買斷比例（30%），另一方面則來自和加盟商分成比例的改變（新加盟商分成比例45%，達到保本點后降為15%；老加盟商由35%降為20%）。
費用率：14 年1-9 月銷售費用率增0.65PCT 至7.47%，管理費用率增2PCT 至7.39%，財務(wù)費用率增0.06PCT 至-0.79%。14Q3 銷售、管理和財務(wù)費用率分別為8%（+0.19PCT）、9.81%（+3.08PCT）、-0.75%（+0.35PCT）。費用率提升主要由于終端銷售提升和合并范圍增加。
其他財務(wù)指標(biāo)：1）存貨較期初增71%至77.27 億元，從存貨結(jié)構(gòu)拆分來看，門店備貨為57 億、職業(yè)裝存貨為5 億、倉庫庫存為15 億（占比19%，倉庫庫存主要為海瀾之家主品牌，愛居兔和百衣百順庫存主要在門店備貨）。公司終端售罄率在60%以上。
2）應(yīng)收賬款較年初增84%至2.48 億元，主要由于合并范圍增加以及冬裝尚未發(fā)貨。
3）營業(yè)外收入同比增4604%至1.75 億，主要為重組收益，即合并投資成本小于被投資單位公允價值的差額計入損益。
4）經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額同比降80%至2.46 億，主要由于合并范圍增加以及增加支付采購服裝款。
◆線下開店空間仍較為充分，線上運作O2O 模式具有先天優(yōu)勢
海瀾之家電商模式采取線上線下同價的O2O模式，公司的電商銷售收入增長迅猛，12年收入0.25億、13年0.93億，預(yù)計今年增長300-400%。我們分析，海瀾之家運作O2O模式具有先天優(yōu)勢：公司采取類直營門店管理模式，加盟商僅作為財務(wù)投資者，因此O2O運作不會面臨和加盟商的利益分配問題。
海瀾之家定位平價，初期占領(lǐng)三四線市場，未來將向一二線城市拓展、首選省會城市開大店，公司也在香港開設(shè)了形象店，未來也將向海外市場進行布局。展望公司中長期的開店空間，三四線市場人口基數(shù)大，可開門店數(shù)多，公司的主力市場江蘇省開店350家（零售額30億），類似江蘇省可復(fù)制的地區(qū)至少有5-6個，安徽、河南、山東、河北等大省目前僅有100-200家，其他省份僅幾十家，仍具備充分開店空間。
◆對上游供應(yīng)商輸出管理、提高買斷比例，對下游加盟商調(diào)整保證金和分成比例
公司今年在上下游模式均進行了一定調(diào)整：（1）上游供應(yīng)商方面：加強對供應(yīng)商的整合，一方面對大供應(yīng)商輸出管理，幫供應(yīng)商與上游面料商談判，降低采購成本；另一方面，引入內(nèi)部PK機制，有望激勵供應(yīng)商控制成本。
此外，為了降低供應(yīng)商庫存壓力，除了利用百衣百順品牌之外，公司也在提升買斷比例（控制在30%以內(nèi)）。（2）下游加盟商方面：對加盟保證金和分成比例進行調(diào)整，新加盟商取消100萬保證金，初期分成比例45%，達到保本點后降為15%；老加盟商續(xù)約保證金降為50萬，分成比例由35%降為20%。
此外，公司7月2日公告稱變更募集資金用途，增資1.5億實施“海瀾之家智能倉儲配送中心項目”，項目建設(shè)期一年，預(yù)計第二年部分投入使用。
◆打造國民品牌，業(yè)績確定性較高，維持“買入”評級
我們看好海瀾之家高性價比、低倍
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