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    第三季度毛利率下滑9.9%至21.34%，營業(yè)外收入同比下降，是凈利潤同比下降的主要原因。公司今年1-3 季度單季度的毛利率分別為27.3%、28.3%、21.3%，而去年同期分別為22.5%、25.3%、31.2%，前兩個季度分別同比增長4.8%、3.0%，而第三季度同比下降9.9%，從而使得第三季度凈利潤出現(xiàn)大幅下降。第三季度毛利率僅為21.3%，是公司歷史上單季度毛利率最低的一次，公司歷史上的毛利率水平在25-35%之間，因此第三季度毛利率異常下降屬于少數情況，可能跟三季度收入確認的結構有很大關系，可能高毛利率的產品比如說調度、配電自動化等因為國網審計等因素在三季度交付偏少，而低毛利率的新能源總包、節(jié)能等業(yè)務確認偏多有關，特別的去年三季度的毛利率31.2%也處于歷史較高水平。前三季度公司的毛利率為25.87%，同比下降0.64%，與上半年毛利率同比上升的態(tài)勢相反。此外，今年以來公司的營業(yè)外收入一直偏低，前三季度營業(yè)外收入為1 億元，而去年同期為1.86 億元，同比下降46%，第三季度營業(yè)外收入為0.25 億，而去年同期為0.76 億元，同比下降66%，也對前三季度和第三季度利潤下降有很大關系。
    銷售費用增長略快于收入增長，而管理費用率增速較快，對利潤增長也形成一定的壓力。前三季度銷售費用為 2.34 億元，同比增長4.4%，銷售費用率為4.46%，同比增加0.03 個百分點；第三季度發(fā)生銷售費用為7.84 億元，同比增長2.18%，銷售費用率為4.9%，同比基本持平。前三季度管理費用為3.43 億元，同比增長16.22%，管理費用率為6.54%，同比增長0.89 個百分點；第三季度管理費用為1.19 億元，同比增長1.62%。管理費用因為跟研發(fā)投入、新產品開發(fā)有較大關系，盡管收入增長不多，但是管理費用依然有所增長，對利潤增長也形成一定的壓力。前三季度財務費用為627.7 萬元，同比增加52.3%；第三季度發(fā)生財務費用為310.6 萬元，同比減少8.08%。
    前三季度收入同比增長0.27%，四季度是傳統(tǒng)旺季，預計將實現(xiàn)較好增長。四季度一向是公司收入確認的高峰，往年四季度單季度的收入占全年收入的4 成以上。今年公司四大業(yè)務板塊電網自動化、發(fā)電及新能源、節(jié)能環(huán)保、工業(yè)控制（含軌道交通）來看，電網自動化今年因為用電需求增長不多和國網審計對于項目進程的影響，前三季度預計有所下滑，四季度是傳統(tǒng)旺季，預計將有所提速；發(fā)電及新能源業(yè)務四季度也是交貨的高峰期，光伏總包主要發(fā)生在四季度；節(jié)能環(huán)保業(yè)務屬于新培育的業(yè)務，四季度季節(jié)性沒那么明顯；工業(yè)控制（含軌道交通）來看，寧和城際的設備總包項目今年四季度預計將少量交貨，因此四季度整體將好于前三季度。當然公司年初制定的計劃，收入有望增長18%以上，達到115 億元，期間費用控制在10 億元，因為外部環(huán)境變化較大，要實現(xiàn)還是有很大的壓力。
    國企改革是大方向，資產注入將逐步進入議事日程。公司公告的“國電南瑞發(fā)行股份購買資產暨關聯(lián)交易報告書”當中提到了三年之內解決南瑞繼保的同業(yè)競爭問題。結合最近國企改革的大背景，南瑞集團下的優(yōu)質資產有望在2016 年底前注入上市公司，由此倒推，最遲明年要推出相關的注入方案，解決南瑞繼保與南瑞科技之間的同業(yè)競爭問題。2013 年南瑞集團的合同、收入和利潤總額分別約為515、346、58 億元，而國電南瑞2013 年合同、收入和利潤總額分別約為140、96、18 億，南瑞集團的資產整合存在較大的想象空間。
    前三季度現(xiàn)金凈流出略有增加，存貨基本持平，預收款同比下降26.78%。前三季度現(xiàn)金凈流出為2.8 億元，去年同期為凈現(xiàn)金流出2.14 億元，第三季度凈流入267.57 萬元，去年同期為0.52 億元。存貨20.30 億元，較期初下降1.67%，跟收入略有增長較為匹配。預收賬款為11.12 億元，較期初同比下降26.78%，預收款的下降跟公司收入結構變化有關系，電網業(yè)務的預收款較多，而工業(yè)控制、新能源業(yè)務預收款較少。應收賬款68.5 億元，較期初增長19.83%，應收賬款的增長超過收入的增長，回款壓力不小。
    盈利預測與估值：考慮到四季度收入占比高和國企改革的大背景，我們暫不調整盈利預測，預計2014-2016年EPS 分別為0.81/1.00/1.21 元，同比增長22.7/23.4/21.0%，考慮到公司在電網自動化領域的品牌地位和南瑞集團整體實力，給予2014 年25 倍PE，目標價20 元
    風險提示：智能電網投資進度低于預期、海外業(yè)務開拓低于預期、新業(yè)務開拓低于預期。