>> 中信證券-重慶百貨（600729）重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)-收購集團(tuán)電器銷售資產(chǎn)，規(guī)模協(xié)同效率提長-141128
| 上傳日期： |
2014/11/28 |
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來源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
趙雪芹，周羽 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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對(duì)此我們點(diǎn)評(píng)如下：
評(píng)論：
交易定價(jià)較為合理，對(duì)公司2015年并表財(cái)報(bào)基本無影響。其中商社信科交易價(jià)格2774萬元，對(duì)應(yīng)P/B 1.85x；商社電子交易價(jià)格為144萬元，對(duì)應(yīng)P/B 1.53x。
本次交易被并購的商社信科及商社電子兩公司是重慶商社2009年響應(yīng)市政府"做大做強(qiáng)電子信息產(chǎn)業(yè)，切實(shí)推進(jìn)信息化建設(shè)保障工作"的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃指導(dǎo)下和財(cái)政貸款貼息支持下成立的子公司。兩公司已與惠普公司建立了長期戰(zhàn)略合作關(guān)系，主要經(jīng)營惠普臺(tái)式電腦、筆記本電腦、服務(wù)器、打印及成像產(chǎn)品、耗材、圖形工作站等產(chǎn)品，成為惠普全系列產(chǎn)品的政府定點(diǎn)采購商。其中，商社信科由商社集團(tuán)于2009年2月4日100%獨(dú)資設(shè)立，主要從事惠普產(chǎn)品重慶地區(qū)代理銷售、系統(tǒng)集成、供應(yīng)鏈服務(wù)。商社電子由商社集團(tuán)于2010年7月7日100%獨(dú)資設(shè)立，主要從事惠普電腦產(chǎn)品一級(jí)代理銷售。
商社信科2014年1~10月營業(yè)收入113,849.09萬元、凈利潤-1,025.51萬元，虧損主要原因一是商社集團(tuán)為支持上市公司電子商務(wù)的發(fā)展，由商社信科投資1000萬元設(shè)立了重慶商社電子商務(wù)有限公司，該公司1-10月虧損828萬元。目前，商社集團(tuán)將商社信科持有的電子商務(wù)公司100%股票權(quán)劃至重慶商社投資有限公司（并不納入本次交易范圍）；二是有900萬元財(cái)物補(bǔ)貼尚未確認(rèn)，將在年底收到后確認(rèn)。剔除此兩項(xiàng)影響，商社信科1-10月份盈利在300萬元左右。另一擬收購公司商社電子2014年1~10月營業(yè)收入53,018.91萬元、凈利潤-472.03萬元。考慮重慶百貨2014年預(yù)計(jì)凈利潤6.3億元，本次并購合并兩公司對(duì)2014、2015年并表業(yè)績(jī)基本無直接影響。
定價(jià)方面，主要參考凈資產(chǎn)價(jià)值，增值部分主要來自未到位的貼息款及非現(xiàn)實(shí)性負(fù)債調(diào)整，我們認(rèn)為定價(jià)較為合理。
并購后上市公司電器事業(yè)部將在電腦數(shù)碼產(chǎn)品供應(yīng)鏈采購、渠道、服務(wù)等方面實(shí)現(xiàn)協(xié)同，整合帶來規(guī)模效應(yīng)，提升上市公司電器事業(yè)部中長期成長前景。
采購協(xié)同方面，公司電器事業(yè)部主要從事各品牌的家電、數(shù)碼產(chǎn)品的零售，正在由零售終端向區(qū)域供應(yīng)商、產(chǎn)品代理商拓展，2014 年8 月成為三星直供商。而商社信科和商社電子已開展以惠普、華碩、LG、蘋果多品牌深度合作，是惠普、華碩、LG 等的區(qū)域代理商，同時(shí)是蘋果產(chǎn)品重慶二級(jí)批發(fā)商。本次交易后，公司電器事業(yè)部每年近50 億元銷售額及擬并購兩公司近20 億元銷售額形成較大的采購整合作用，有助向上縮短流通環(huán)節(jié)降低進(jìn)貨成本，提升競(jìng)爭(zhēng)力。
物流方面，商社信科和商社電子對(duì)政府、稅務(wù)、郵政、教育、金融行業(yè)銷售的渠道優(yōu)勢(shì)較大，擁有重慶市下游100 多家二級(jí)經(jīng)銷商，而上市公司電器事業(yè)部已經(jīng)建立的重慶市所有區(qū)縣的零售實(shí)體門店和網(wǎng)上銷售，整合后物流配送、客戶服務(wù)、工程項(xiàng)目承接等有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益。
增值服務(wù)方面，商社信科為用戶提供優(yōu)化的應(yīng)用系統(tǒng)解決方案，可以與電器事業(yè)部家居產(chǎn)品服務(wù)結(jié)合，提升服務(wù)能力與市場(chǎng)份額。
除本次注入資產(chǎn)之外，商社未上市資產(chǎn)主要為汽貿(mào)、化工、酒店管理等，未上市部分收入約200 億元，盈利能力較弱。未來國企改革的看點(diǎn)在于機(jī)制改善帶動(dòng)的效率提升及創(chuàng)新業(yè)務(wù)推進(jìn)。
國企改革背景下，重慶商社商業(yè)相關(guān)資產(chǎn)陸續(xù)注入上市公司是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化、推行混合所有制的方向。2013 年6 月重百已收購商社旗下慶榮物流，本次收購兩家電器數(shù)碼類銷售公司，商社零售相關(guān)性較強(qiáng)的資產(chǎn)大部分已注入上市公司。未上市資產(chǎn)主要為重慶商社汽車貿(mào)易公司（近20 家4s 店及銷售網(wǎng)絡(luò)，預(yù)計(jì)2014 年銷售額70 億元）、化工公司（2014年預(yù)計(jì)銷售額近120 億元）、酒店管理等，從商社集團(tuán)披露的凈利潤情況來看，未上市資產(chǎn)整體盈利水平較弱，可能在略虧狀態(tài)，且與主業(yè)的相關(guān)性較弱。我們認(rèn)為，重百未來國企改革的看點(diǎn)在于機(jī)制改善（股權(quán)激勵(lì)）帶來的效率提升，及依托區(qū)域龍頭地位進(jìn)行的如跨境電商、消費(fèi)金融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)的進(jìn)展。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
跨境電商、消費(fèi)金融等創(chuàng)新業(yè)務(wù)進(jìn)度低于預(yù)期；國企機(jī)制改革進(jìn)度低于預(yù)期；
投資建議：
維持2014-16 年EPS 1.54/1.59/1.74 元的盈利預(yù)測(cè)，分別同比-21.8%/+3.1%/+9.6%。
公司是重慶商業(yè)龍頭，國企改革推進(jìn)有望帶來估值修復(fù)和中長期效率提升。維持“買入”評(píng)級(jí)及27.2 元目標(biāo)價(jià)（對(duì)應(yīng)2015 年17x PE）。
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