>> 國信證券-眾信旅游(002707)-全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略繼續(xù)推進(jìn).參股悠哉布局在線B2C-141204
| 上傳日期： |
2014/12/4 |
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doc |
來源： |
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| 評級： |
增持 |
作者： |
曾光，鐘瀟 |
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此報告為加密報告 |
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根據(jù)艾瑞統(tǒng)計，2013年全國在線旅游度假市場交易規(guī)模約303億元，悠哉旅游占比3%，排名第五。在線跟團(tuán)游全國份額5.9%，行業(yè)排名第三，僅次于途牛和攜程，排名處于相對靠前；自助游全國份額1%，全國排名第五。
從目的地來看，悠哉旅游網(wǎng)的業(yè)務(wù)也以出境游為主，占比60%。2013年悠哉在在線出境游市場排名第四，市場份額4.7%（2012年也是排名第四，市場份額6.5%）。2013年，公司以郵輪產(chǎn)品為突破口（分銷為主），積極推動出境游業(yè)務(wù)的增長，其中2013年郵輪產(chǎn)品的增速達(dá)到800-1000%。
眾信參股悠哉的意義：以較輕的方式盡快獲得全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢
公司在橫向收購上傾向于控股收購，合并同類項。在上游資源和下游在線渠道的收購上則傾向于參股收購（上游重資產(chǎn)，下游不賺錢），以多快好省的方式盡快打通產(chǎn)業(yè)鏈，鞏固行業(yè)優(yōu)勢地位。眾信目前已是歐洲線最大的產(chǎn)品批發(fā)商，也是全國最大的出境游批發(fā)商之一。而悠哉旅游網(wǎng)是在線出境游市場排名第四的公司，前三名分別是攜程、途牛、遨游網(wǎng)，悠哉是眾信可以進(jìn)行資本運作的最現(xiàn)實選擇。通過參股悠哉旅游網(wǎng)，眾信能盡快形成在線B2C能力。具體分析：1、強化線上銷售渠道，使“產(chǎn)品+渠道”形成合力。眾信作為出境游批發(fā)商龍頭，產(chǎn)品一直是優(yōu)勢，與竹園聯(lián)合后更是如此。但在線上渠道上，公司此前主要是依靠自身的官網(wǎng)“眾信旅游網(wǎng)”，相對仍有不足。悠哉旅游網(wǎng)的優(yōu)勢主要在于出境游跟團(tuán)游線上零售方面，在整個在線跟團(tuán)游市場排名第三。因此，通過與悠哉旅游網(wǎng)的戰(zhàn)略合作，公司可以有效地彌補其短板，進(jìn)一步強化線上銷售渠道，通過其產(chǎn)品優(yōu)勢和悠哉的線上渠道優(yōu)勢形成互補，有助于形成雙贏。對于眾信而言，目前旅游行業(yè)產(chǎn)品與渠道孰強孰弱并無定論，眾信在渠道上的加碼更多是希望“產(chǎn)品、渠道”兩條腿走路，最終成為出境游全產(chǎn)業(yè)鏈提供商。對于悠哉旅游而言，“產(chǎn)品+渠道”有助于鞏固和強化悠哉旅游網(wǎng)的競爭力，可以成為其擴(kuò)大市場份額的有力武器。
2、委托貸款支持，助推悠哉旅游網(wǎng)發(fā)展。在OTA搶占市場的競爭格局下，資金實力也非常關(guān)鍵。雖然眾信持有悠哉的股權(quán)比例僅15%，但眾信通過委托貸款的方式，進(jìn)一步強化了對悠哉的資金支撐，在目前這一市場格局尚未最終形成的關(guān)鍵時段，為加速悠哉旅游網(wǎng)的發(fā)展有效輸血。
悠哉選擇眾信的意義：與上市的出境游供應(yīng)商合作，鞏固和強化市場份額
根據(jù)艾瑞咨詢2012-2013年全國在線出境游市場排名分析，前三名的攜程、途牛、遨游網(wǎng)市場份額都在提升。而第四名的悠哉、第五名的同程以及剩下參與者的市場份額在下滑。悠哉必須借助資本手段來提升市場競爭力以及應(yīng)對日益白熱化的價格戰(zhàn)。通過與一個強大的上市身份的出境游供應(yīng)商戰(zhàn)略合作，將給悠哉帶來更多的游戲底牌。
部分交易細(xì)節(jié)未披露有待進(jìn)一步厘清，參股對價可能不高
部分交易細(xì)節(jié)未披露待厘清（收購對價和悠哉的營業(yè)收入確認(rèn)口徑）。悠哉網(wǎng)絡(luò)暫無實質(zhì)經(jīng)營業(yè)務(wù)，其擬全資收購的悠哉旅游（工商變更登記辦理中）負(fù)責(zé)經(jīng)營在線旅游業(yè)務(wù)。我們建議將悠哉網(wǎng)絡(luò)和悠哉旅游看作一個整體。悠哉2013年總資產(chǎn)2388萬元，凈資產(chǎn)-5899萬元；實現(xiàn)營業(yè)收入3.6億元，凈利潤-805億元，處于虧損中。按照艾瑞咨詢口徑，2013年悠哉的交易流水為9個億左右，跟團(tuán)游60%；按照勁旅咨詢口徑其交易流水在6-7個億左右。而正式公告披露的悠哉營業(yè)收入是3.6個億（未審計），因此營業(yè)收入確認(rèn)口徑待厘清（傭金or流水）。假設(shè)公司披露口徑為交易流水，則按照目前0.5-1倍PS估值方式，15%股權(quán)對應(yīng)收購價格為2700-5400萬元（騰邦收購欣欣旅游網(wǎng)估價3個億，15億交易流水，但只是平臺），不排除實際成交價更低。
參股收購，攻守皆備
公司公告表示：眾信旅游已與李代山簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，受讓其持有的悠哉網(wǎng)絡(luò)15%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊?，李代山持有悠哉網(wǎng)絡(luò)85%的股權(quán)，眾信旅游持有其15%的出資。同時，朱榮、李代山、樊燕紅已與悠哉網(wǎng)絡(luò)簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將各自所持悠哉旅游的全部出資轉(zhuǎn)讓給悠哉網(wǎng)絡(luò)。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，悠哉旅游將成為悠哉網(wǎng)絡(luò)全資子公司?？傮w來看，上述收購?fù)瓿珊蟮墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)如下圖所示。
參股模式下，有助于形成防火墻。目前在線旅游激烈競爭，收入端價格戰(zhàn)硝煙彌漫，而成本端流量和市場營銷均高企，OTA短期具有較大的盈利壓力。以途牛為例，今年前三季度虧損已經(jīng)達(dá)到2.95億元。但A股上市公司有盈利的要求。因此，參股模式（持股僅15%）相對可以有效地為眾信形成防火墻，有效地減少悠哉旅游網(wǎng)短期業(yè)績波動對上市公司業(yè)績的過度干擾。
參股悠哉對公司全產(chǎn)業(yè)鏈戰(zhàn)略是有益嘗試，但悠哉未來發(fā)展機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存，維持公司“增持”評級
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