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具體點(diǎn)評(píng)如下：收入增長(zhǎng)略低于預(yù)期，主要受模擬下滑及PDT 低于預(yù)期的影響。數(shù)字產(chǎn)品和天海電子是營(yíng)收增長(zhǎng)的主要因素，但從14 下半年開(kāi)始，公司利用低端DMR 數(shù)字機(jī)替代模擬終端，導(dǎo)致模擬產(chǎn)品的收入下降較多，預(yù)計(jì)同比下滑接近50%。數(shù)字產(chǎn)品預(yù)計(jì)整體增長(zhǎng)20%左右，主要受益于DMR 及PDT 的持續(xù)增長(zhǎng)。分產(chǎn)品來(lái)看，預(yù)計(jì)DMR 同比增長(zhǎng)30%以上；PDT 整體增長(zhǎng)25%左右，實(shí)際低于年初規(guī)劃，主要因國(guó)內(nèi)公安PDT 建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期；TETRA 基本持平。
    費(fèi)用率有所上升，匯兌損失同比明顯增加。公司為拓展全球營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)，導(dǎo)致銷售費(fèi)用快速增長(zhǎng)，且研發(fā)費(fèi)用持續(xù)投入，重點(diǎn)投向LTE 寬帶集群的戰(zhàn)略儲(chǔ)備及下一代產(chǎn)品預(yù)研，導(dǎo)致費(fèi)用率同比有所提升。此外，受人民幣升值和外匯貶值等因素影響，匯兌損失增加較多，預(yù)計(jì)達(dá)到4000 萬(wàn)左右，Q4 受影響較大。毛利率方面，因OEM 增長(zhǎng)及天海電子并表收入大幅增長(zhǎng)，導(dǎo)致綜合毛利率有所下滑，但我們判斷，數(shù)字產(chǎn)品仍然維持了較高的毛利率水平。
    2015 年關(guān)注PDT 放量，并期待海外超預(yù)期。全球?qū)＞W(wǎng)模轉(zhuǎn)數(shù)是趨勢(shì)，包括moto、建伍、海能達(dá)在內(nèi)的專網(wǎng)領(lǐng)軍企業(yè)，其數(shù)字產(chǎn)品均保持了較快的復(fù)合增長(zhǎng)，而海能達(dá)憑借數(shù)字產(chǎn)品在全球?qū)＞W(wǎng)的市占率不斷提升。2015 年，我們認(rèn)為，海外市場(chǎng)有望成為超預(yù)期因素；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)PDT 推廣有可能會(huì)提速，但是在預(yù)算明朗化之前，我們建議保持較中性的預(yù)期，并關(guān)注各地招標(biāo)的正式啟動(dòng)。
    維持“強(qiáng)烈推薦-A”。海能達(dá)上市三年以來(lái)，收入規(guī)模接近翻番，海外營(yíng)銷完成布局，產(chǎn)品能力實(shí)現(xiàn)從終端到系統(tǒng)再到整體解決方案的提升。在客戶方面，實(shí)現(xiàn)在政務(wù)網(wǎng)、軍用集群領(lǐng)域的先期儲(chǔ)備，展望下一個(gè)三年，除了公安PDT 建設(shè)有望切實(shí)落地外，海外、政務(wù)網(wǎng)、軍品均都有可能成為公司業(yè)績(jī)的催化劑。預(yù)計(jì)2014-2016年EPS 分別為0.07/0.29/0.49 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)15-16 年P(guān)E 分別為40/23 倍，考慮到公司15 年的業(yè)績(jī)彈性及未來(lái)的高成長(zhǎng)性，維持“強(qiáng)烈推薦-A”。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)PDT 進(jìn)度低于預(yù)期，國(guó)內(nèi)惡性價(jià)格戰(zhàn)持續(xù)，海外大項(xiàng)目落地低于預(yù)期，費(fèi)用控制不達(dá)預(yù)期。