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無(wú)紡壁紙?jiān)埵袌?chǎng)空間大，無(wú)紡壁紙終端價(jià)格下降驅(qū)使行業(yè)規(guī)模高增長(zhǎng)。2015 年成本下降是大概率事件，毛利率提升可期。我們給予該股21.50 元的目標(biāo)價(jià)格，首次評(píng)級(jí)為買入。
    支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)
    壓板技術(shù)革新打開(kāi)行業(yè)空間，裝飾原紙重回成長(zhǎng)期。2012 年之前裝飾紙只應(yīng)用于密度板和刨花板。2012 年起，受益壓板技術(shù)的改進(jìn)，膠合板開(kāi)始能貼裝飾紙，作為上游的裝飾原紙2012-2014 年行業(yè)增速回升至15%左右。我國(guó)膠合板產(chǎn)量大約是密度板和刨花板的兩倍，預(yù)計(jì)膠合板貼裝飾原紙的比例不高（低于30%），行業(yè)仍然有較大的發(fā)展空間。
    相比原來(lái)的木皮，膠合板貼裝飾紙有成本更低、花色更加豐富的優(yōu)點(diǎn)。
    無(wú)紡壁紙?jiān)埵袌?chǎng)空間大，無(wú)紡壁紙終端價(jià)格下降驅(qū)使行業(yè)規(guī)模高增長(zhǎng)。公司自2011 年推出壁紙?jiān)埉a(chǎn)品以來(lái)，該項(xiàng)業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2013年收入達(dá)到1.2 億元，占總收入的5.71%。我國(guó)壁紙裝修率僅10%，遠(yuǎn)低于臺(tái)灣和歐美50%以上的水平，主要原因有發(fā)展歷史短、質(zhì)量差、渠道層級(jí)多、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)匱乏和消費(fèi)能力低，隨著壁紙產(chǎn)業(yè)的成熟，壁紙有替代乳膠漆的趨勢(shì)。壁紙行業(yè)內(nèi)部，無(wú)紡壁紙規(guī)模僅為PVC 壁紙規(guī)模的1/5，主要原因是渠道利潤(rùn)過(guò)于豐厚導(dǎo)致終端價(jià)格高。2012-2014年無(wú)紡壁紙終端價(jià)跌至一半，期間，無(wú)紡壁紙規(guī)模翻番。未來(lái)，隨著渠道進(jìn)一步整合和消費(fèi)升級(jí)，我們預(yù)計(jì)無(wú)紡壁紙將繼續(xù)爆發(fā)式增長(zhǎng)。
    2015 年成本下降是大概率事件，毛利率提升可期。鈦白粉作為裝飾原紙主要原材料，其價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司毛利率影響較大。2015 年鈦白粉價(jià)格或觸底反彈，但由于今年鈦白粉年初價(jià)格比2014 年年初低，且由于鈦白粉生產(chǎn)行業(yè)70%左右的開(kāi)工率仍不算高，預(yù)計(jì)價(jià)格即使反彈，速度也不快，我們認(rèn)為今年鈦白粉平均采購(gòu)價(jià)格低于去年是大概率事件，毛利率提升可期。
    評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)
    原材料價(jià)格上漲，房地產(chǎn)銷售低迷影響人造板需求。
    估值
    受益于壓板技術(shù)的革新和無(wú)紡壁紙?jiān)垬I(yè)務(wù)發(fā)展良好，公司未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊，同時(shí)，原材料價(jià)格處于低位使得公司未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較快。
    我們預(yù)計(jì)公司2014-2016 年每股收益分別為0.65、0.86 和1.02 元，基于2015年25 倍市盈率，給予公司目標(biāo)價(jià)21.50 元，首次覆蓋給予公司買入評(píng)級(jí)