>> 中信證券-老白干酒（600559）重大事項點評-國企改革走出實質(zhì)一步，重申四核心助力公司領漲白酒-150312
| 上傳日期： |
2015/3/12 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
黃巍，陳夢瑤 |
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老白干的產(chǎn)品鏈條長，覆蓋高中低檔全線產(chǎn)品，50 元以下的老字號，100 元以下的柔和、藍鉆，200 元以下的青花系列，800元以下的十八酒坊、古法原漿、五星，800 元以上超高端十八酒坊20 年和1915。2014 年老白干21 億收入中老白干酒銷售額高于11 億，高端產(chǎn)品十八酒坊高于7 億元，為公司主銷產(chǎn)品。公司上市前以中低端產(chǎn)品為主，此后始終致力于產(chǎn)品升級，提升品牌形象，也收掉了一部分低效低端產(chǎn)品，未來將100-300 元腰部產(chǎn)品定位為未來主攻方面，力爭將腰部產(chǎn)品做大做強。公司擴產(chǎn)節(jié)奏合理，基酒供應有保障，堅持自產(chǎn)基酒生產(chǎn)。
競爭格局：省內(nèi)有優(yōu)勢，省外從環(huán)河北市場突破。目前，河北省白酒市場規(guī)模約150億，老白干市場份額約15%，市占率位列第一，省內(nèi)競爭對手不強。公司的地域布局步驟為夯實衡水，攻下保定、唐山等省內(nèi)弱勢區(qū)域，全面深化河北市場，進一步開拓天津、河南等環(huán)河北市場。類比洋河和汾酒，我們認為，改革之后老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到30%以上。環(huán)河北省區(qū)域總?cè)萘吭?00 億以上且無強勢品牌，潛在市場空間可觀。
混改進度：只剩最后一步，激勵可期。此前河北國資委已批復同意公司向員工和優(yōu)秀經(jīng)銷商持股資產(chǎn)管理計劃等對象非公開發(fā)行股票不超過3500 萬股，公司4 月1 日股東大會也已審議通過，混改落地只剩最后一步證監(jiān)會審批。定增完成后，公司員工將持股3.09%，經(jīng)銷商持股將占6.97%，兩名財務投資者持股各占4.97%，公司控股股東、實際控制人持股比例均保持不變。改革前高管薪酬低，激勵嚴重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人總計認購不超過2395 萬元，平均出資額在180 萬元左右，管理團隊與公司利益牢牢綁定，激勵作用值得期待。
改善空間：凈利率提升空間大，有望從2.8%提升至15%以上。相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。2014 年白酒業(yè)務毛利率65%，較2013 年上升13 個百分點，凈利率僅2.8%，預計隨著結(jié)構(gòu)升級和費率下降，凈利率有望提升至15-20%以上。公司在布局省外銷售過程中加強了廣告投放和銷售費用投放，年廣告投入2 億左右，一定程度上造成了利潤率較低且波動大的情況。白酒調(diào)整期在酒企紛紛削減廣告投放的同時老白干堅持營銷布局，后續(xù)料可通過調(diào)節(jié)淡旺季營銷費用投入提升利潤率水平。
經(jīng)營展望：預計2017 年可進入白酒前十名。公司2015 年計劃實現(xiàn)主營業(yè)務收入22.78億元，同比增長8%。目前公司在國內(nèi)酒企中排名13-14 位，前十位銷售收入超過40 億元。
我們預計公司2017 年可進入酒企前十強，即收入規(guī)模超過40 億元?？春霉臼杖牒蜆I(yè)績彈性。
重申四點核心助力老白干領漲白酒。（1）改革前高管薪酬低，激勵嚴重缺失，此次改革方案中，公司高管13 人總計認購不超過2395 萬元，平均出資額在180 萬左右，管理團隊與公司利益牢牢綁定，激勵作用值得期待。（2）產(chǎn)品實現(xiàn)20-1000 元價位帶全覆蓋，結(jié)構(gòu)升級有條不紊，中高端產(chǎn)品方面，十八酒坊銷售占比有望進一步提升。（3）相比其他區(qū)域型白酒企業(yè)，老白干盈利能力提升空間巨大。2014 年白酒業(yè)務毛利率65%，較2013 年上升13個百分點，凈利率僅2.8%，隨著結(jié)構(gòu)升級和費率下降，凈利率有望提升至15%-20%。（4）京津冀地區(qū)發(fā)展前景優(yōu)，老白干市場份額有望快速提升。目前，河北省白酒市場規(guī)模約150億，老白干市場份額約15%，市占率位列第一，省內(nèi)競爭對手不強。類比洋河和汾酒，我們認為，改革之后老白干在河北省內(nèi)的份額有望提高到30%以上。環(huán)河北省區(qū)域總?cè)萘吭?00億以上且無強勢品牌，潛在市場空間可觀。
風險提示：白酒行業(yè)調(diào)整深化將會對目前的行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響加?。换旄暮髢衾麧櫬侍嵘陀陬A期等。
盈利預測、估值及投資評級。結(jié)合行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和公司經(jīng)營情況及戰(zhàn)略，按增發(fā)后1.75億股本計算，維持預測公司2015-2017 年攤薄EPS 為0.80/1.71/3.52 元（2014 年為0.34元）.由于公司混改后，經(jīng)營機制理順有利于有效把握京津冀區(qū)域的大發(fā)展，目前2.8%的凈利潤率具備向可比區(qū)域白酒公司靠攏的潛質(zhì)，預計其穩(wěn)定階段凈利潤率有望在15-20%以上。
實現(xiàn)過程中階段性的業(yè)績變化具備巨大彈性，我們暫時預測15-17 年凈利潤率為5.8%、10%和15%，結(jié)合收入成長、結(jié)構(gòu)演變和凈利潤率趨勢判斷，給予目標價70 元，維持“買入”評級
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