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不過我們判斷酒業(yè)實際虧損幅度低于2013 年，估計14 年邛崍項目計提了減值準備2 億左右，而13 年處理郫縣資產(chǎn)有盈利。根據(jù)我們草根調研推斷，由于上年同期基數(shù)較低、新品推廣情況較好、渠道趨于穩(wěn)定，估計1Q15 收入出現(xiàn)大幅反彈，同比有望實現(xiàn)100%以上的增長，同時渠道庫存健康，未出現(xiàn)明顯上升。
    臵釀八號水井坊有效承接了井臺裝的降級，有望成為15 年的重要增長點。
    傳統(tǒng)的井臺和典藏水井坊，由于價格帶位于400-600 元，受五糧液降價的影響很大，估計井臺裝14 年收入占比不到40%。臵釀八號終端價200-300元，雖然13 年下半年才推出，由于價格定位合理，避開了五糧液的直接競爭，產(chǎn)品形象一脈相承，有效承接了井臺裝的降級，估計14 年收入占比超過20%。臵釀八號類似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊，估計14年舍得酒坊收入可達到2-3 億，承接了品味舍得的降級。
    總代與直營幵舉，直營模式嘗試為公司未來収展提供了新的渠道選擇。公司原來的渠道體系都是省區(qū)總代的模式。13 年年底，公司與部分區(qū)域省區(qū)總代合作停止，被迫開始由自己的銷售人員去做市場，直營代替了總代制度，包括北京、湖北、廣東、四川。經(jīng)過1 年多的運作，除了湖北，其它幾個市場都實現(xiàn)增長。直營模式雖然是不得已而為之，但也為公司的未來収展提供了新的渠道選擇，畢竟過于依賴大商可能導致未來銷售波動大，且費用投入偏高。
    預計15 年營收有望超過6 億，凈利實現(xiàn)扭虧。由于中高端酒競爭格局總體趨穩(wěn)，經(jīng)過1 年多產(chǎn)品和渠道的調整，幵結合近期的銷售態(tài)勢，我們判斷水井坊15 年銷售有望實現(xiàn)大幅反彈，可超過6 億。由于連續(xù)兩年虧損，15 年實現(xiàn)盈利已成為公司必須實現(xiàn)的目標。14 年公司大幅計提了減值準備，另外14 年也對人員進行了調整，包括員工人數(shù)優(yōu)化了17%，勞務派遣人員優(yōu)化了58%，費用的節(jié)約將在15 年繼續(xù)體現(xiàn)。預計隨著收入的反彈，15 年扭虧問題不大。中長期來看，若公司能夠做好主力產(chǎn)品價格定位和渠道體系建設，依托水井坊原有的品牌基礎，收入觃模有望回到10億以上，可以持續(xù)關注。
    我們判斷帝亞吉歐對水井坊未來可能有兩種定位：（1）隨著外資對名酒幵購的限制放松，帝亞吉歐可以以水井坊為平臺，來整合國內的名酒資源；（2）若經(jīng)營持續(xù)低于預期，也存在出售水井坊的可能性。
    預計14-16 年EPS 分別為-0.84、0.07、0.08 元，估值偏高，且公司產(chǎn)品、渠道思路尚不清晰，首次覆蓋給予“中性”的投資評級。股價上漲的催化劑關注兩點：15 年收入大幅反轉；帝亞吉歐對水井坊定位収生變化。
    風險提示：茅五繼續(xù)降價擠壓水井坊的市場份額。