>> 中信證券-上海家化（600315）重大事項點評-品類擴充拉開序幕，持續(xù)增長確定性強-150626
| 上傳日期： |
2015/6/26 |
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| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
周羽，徐曉芳 |
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此報告為加密報告 |
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2014 年，中國口腔護理市場空間（終端零售口徑）286 億元，2000-2014 年CAGR4.53%，預計2015-2019 年CAGR6.32%；2014 年，中國牙膏市場空間208 億元，2000-2014 年CAGR4.95%，預計2015-2019 年CAGR7.04%。2014 年，牙膏品牌市占率前3 為佳潔士（16.5%）、黑人（16.1%）、云南白藥（14.6%），CR3/CR5/CR10 分別為47.2%/69.8%/85.4%；按公司，市占率前3 分別為高露潔（29.4%）、寶潔（16.5%）、云南白藥（14.6%），CR3/CR5/CR10 分別為60.5%/73.2%/87.5%。
共倚東方國粹理念，融合片仔癀的產(chǎn)品優(yōu)勢和家化的渠道優(yōu)勢，預計合作前景廣闊。牙膏行業(yè)呈現(xiàn)3 大發(fā)展趨勢：消費升級推動高端品牌快速增長；從注重炫白/瓷白/亮白到注重保健性，云南白藥等國產(chǎn)品牌異軍突起（2009-2014 年，牙齦保健和抗敏感牙膏占比由13.7%提升至23.4%）；口腔護理產(chǎn)品線化。片仔癀牙膏強調(diào)中醫(yī)藥精萃理念，倡導牙齦保健、口腔深養(yǎng)，契合當前消費理念；其渠道與家化旗下六神、美加凈等渠道重合度高，協(xié)同效應強。
開啟品類擴充序幕，公司后續(xù)合作/并購可期。牙膏/口腔健康投資風險大，進入壁壘高（行業(yè)增長穩(wěn)定、龍頭格局已定、營銷投入高），此次合作開啟了低成本、低風險擴充品類序幕，有助于鞏固公司日化龍頭地位、培育新的利潤增長點。預計后續(xù)公司將以代理模式與合資公司進行渠道整合、市場營銷等深度合作推廣片仔癀牙膏及相關口腔類產(chǎn)品。截至2015Q1 賬面現(xiàn)金30 億元，轉讓天江完成后將有超過20 億增量現(xiàn)金流入，預判其他合作/并購等將陸續(xù)落地提升現(xiàn)金效率。
風險因素：合作落地低于預期；百貨渠道客流下降影響佰草集銷售維持“買入”評級。預計合資公司將于2015H2 落地運營，上調(diào)2015-17年營業(yè)收入預測為63.7/76.5/89.5 億元（原為63.2/73.7/86.2 億元）；維持2015-16 年歸屬凈利潤預測為10.7/12.1，上調(diào)2017 年預測為14.7 億元（原為14.4 億元），對應EPS 為1.59/1.80/2.19 元。作為A 股稀缺的日化龍頭，職業(yè)經(jīng)理人團隊、市場化激勵機制優(yōu)化了治理結構，新品迭代、合作/并購奠定了穩(wěn)健增長基礎，給予目標價56 元，對應2015 年35 倍PE，維持“買入”評級。
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