>> 西南證券-愛(ài)爾眼科(300015)業(yè)績(jī)超預(yù)期,將持續(xù)規(guī)模效益雙增長(zhǎng)-150820
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2015/8/20 |
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作者： |
朱國(guó)廣 |
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1）在擴(kuò)張戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)的背景下，公司各業(yè)務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。從核心業(yè)務(wù)來(lái)看：準(zhǔn)分子手術(shù)增速為24%，經(jīng)歷了2014 年下半年征兵對(duì)視力要求放低的影響后，業(yè)績(jī)恢復(fù)速度超出我們的預(yù)期，主要系公司加大了對(duì)高端飛秒消費(fèi)的推廣所致；白內(nèi)障手術(shù)增速為40.3%，略超出我們的預(yù)期，主要系高端消費(fèi)推廣加強(qiáng)和基層醫(yī)院放量所致；視光業(yè)務(wù)增速為29.8%，基本符合預(yù)期；在各業(yè)務(wù)的共同作用下公司門(mén)診量同比增長(zhǎng)25.2%，手術(shù)量同比增長(zhǎng)23.1%，營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)30.3%的高速增長(zhǎng)。2）從盈利能力來(lái)看，在消費(fèi)升級(jí)的作用下，公司毛利率比上年同期增加0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中，準(zhǔn)分子手術(shù)同比提升4.9個(gè)百分點(diǎn)，白內(nèi)障手術(shù)同比提升3個(gè)百分點(diǎn)；在規(guī)模效應(yīng)的作用下，管理費(fèi)用率同比下滑2.6個(gè)百分點(diǎn)，但業(yè)務(wù)推廣力度加強(qiáng)導(dǎo)致銷售費(fèi)用率同比上升2 個(gè)百分點(diǎn)；綜合來(lái)看，凈利率同比提升1.6 個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力繼續(xù)走強(qiáng)。3）從單季度來(lái)看，公司2015Q2收入的同比增速為34.4%，歸母凈利潤(rùn)同比增速為45.6%，凈利率提升1.7 個(gè)百分點(diǎn)，高速增長(zhǎng)主要得益于擴(kuò)張戰(zhàn)略帶來(lái)的規(guī)模效益雙增長(zhǎng)。
基層網(wǎng)點(diǎn)布局加快推進(jìn)，規(guī)模效應(yīng)仍將繼續(xù)體現(xiàn)。2015 年上半年，公司攜手產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金通過(guò)新建與并購(gòu)方式加快以地級(jí)醫(yī)院為重點(diǎn)的網(wǎng)點(diǎn)布局。在自有資金方面，公司新建了宜章愛(ài)爾，收購(gòu)了婁底眼科醫(yī)院、荊門(mén)愛(ài)爾以及孝感愛(ài)爾奧視眼科醫(yī)院，在長(zhǎng)春試點(diǎn)愛(ài)爾視光門(mén)診部；在產(chǎn)業(yè)基金方面，前海東方并購(gòu)基金額度已基本用完，旗下有新建和收購(gòu)醫(yī)院項(xiàng)目10 余家，中鈺投資并購(gòu)基金資金正在有條不紊進(jìn)行醫(yī)院新建與并購(gòu)，于2015 年8月設(shè)立的華泰瑞聯(lián)二期將繼續(xù)助力公司實(shí)現(xiàn)價(jià)值鏈整合和產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張，外延增長(zhǎng)動(dòng)力充足。我們認(rèn)為截止目前，公司在湖南與湖北地區(qū)的“三級(jí)連鎖”模式已經(jīng)發(fā)展成熟，其它地區(qū)或?qū)⑼ㄟ^(guò)自有資金和并購(gòu)基金的雙輪驅(qū)動(dòng)復(fù)制該擴(kuò)張路徑，基層網(wǎng)點(diǎn)布局進(jìn)入加速期，將進(jìn)一步壯大公司收入規(guī)模、提升公司盈利能力。
激勵(lì)機(jī)制不斷創(chuàng)新，“省會(huì)合伙人”孵化領(lǐng)軍龍頭醫(yī)院。報(bào)告期內(nèi)，公司的激勵(lì)機(jī)制又出新招，根據(jù)十四家省會(huì)級(jí)醫(yī)院基礎(chǔ)還比較薄弱的實(shí)際情況，在2014 年“合伙人計(jì)劃”的基礎(chǔ)上進(jìn)一步推出了“省會(huì)醫(yī)院合伙人計(jì)劃”。我們認(rèn)為該模式將通過(guò)利益綁定實(shí)現(xiàn)骨干醫(yī)生與公司的共贏，助力省會(huì)醫(yī)院在技術(shù)、業(yè)務(wù)、市場(chǎng)等方面迅速做大做強(qiáng)，培育和鞏固其在本省域內(nèi)的龍頭地位，以更好地發(fā)揮其對(duì)地級(jí)市醫(yī)院的引擎帶動(dòng)作用，通過(guò)“省會(huì)帶動(dòng)地市”的可持續(xù)發(fā)展模式實(shí)現(xiàn)“做多做強(qiáng)”的局面，為公司的長(zhǎng)期增長(zhǎng)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
盈利預(yù)測(cè)及評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)公司2015-2017 年EPS 分別為0.45 元、0.65 元、0.93 元，對(duì)應(yīng)的PE 分別為71 倍、49 倍、34 倍。相比同行業(yè)來(lái)看估值較高，但考慮到公司在并購(gòu)基金和合伙人模式下，外延式擴(kuò)張預(yù)期強(qiáng)烈，新醫(yī)院不斷貢獻(xiàn)利潤(rùn)增量，且互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療也有望成為公司新的增長(zhǎng)點(diǎn)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：并購(gòu)效益或不達(dá)預(yù)期、核心業(yè)務(wù)增速或不達(dá)預(yù)期。
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