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2015 年前三季度公司綜合毛利率為26.6%，同比下降7.2ppts；銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別提升1.0/1.1/0.2ppts；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額約63 億元，同比下降52%。
    銷量環(huán)比提速疊加成本下行促Q(mào)3 業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異。2015 年1-9 月公司水泥熟料銷量預(yù)計(jì)1.86 億噸，同比增長約4.2%；銷售均價(jià)約為205 元/噸，同比下降41 元；噸毛利達(dá)33 元，同比下降16 元，主要受益于成本下行；噸凈利達(dá)54 元，同比下降28 元。3Q15 公司水泥熟料銷量預(yù)計(jì)達(dá)7,100萬噸，同比增長8.5%；銷售均價(jià)約為193 元/噸，同比下降34 元，環(huán)比Q2 下降7 元；噸成本同比下降12 元至148 元；噸毛利約為46 元，同比下降22 元，環(huán)比Q2 下降9 元；噸凈利約為20 元，同比下降19 元。Q3是行業(yè)景氣階段性底部，公司凈賺14 億元，表現(xiàn)遠(yuǎn)超同業(yè)，龍頭風(fēng)范盡顯。
    Q4 華東華中景氣“弱復(fù)蘇”，區(qū)域分化更甚。目前來看，政府“穩(wěn)增長”態(tài)度明確，發(fā)改委加速重大項(xiàng)目批復(fù)，固定資產(chǎn)投資政策陸續(xù)出臺，包括降低項(xiàng)目資本金比例等。然而反腐以及資金到位相對遲緩等問題仍然制約投資進(jìn)度，基建投資增速難超市場預(yù)期。更為重要的是，今年四季度主要區(qū)域市場行業(yè)自律力度有所弱化。綜上所述，我們目前看到華東和華中地區(qū)價(jià)格有所上行，但僅江西出現(xiàn)連續(xù)上漲之行情（累計(jì)漲幅60-80 元/噸），其余區(qū)域漲幅一般在20-30 元/噸，而華南甚至提價(jià)多次遇阻。北方地區(qū)價(jià)格全線萎靡?；谥?jǐn)慎性原則，我們暫時調(diào)低Q4 主要區(qū)域價(jià)格漲幅預(yù)期約10-20 元/噸。
    國內(nèi)資本運(yùn)作提速，海外擴(kuò)張穩(wěn)步推進(jìn)。今年以來，行業(yè)景氣逐步下行，但公司資本運(yùn)作逆勢提速，包括12.4 億元入股西部水泥（持股16.67%），未來或?qū)⒁院笳邽槠脚_進(jìn)一步整合西部資產(chǎn)；20.5 億元收購江西圣塔水泥；收購巢東股份水泥資產(chǎn)等。上述運(yùn)作利好公司在相關(guān)區(qū)域價(jià)格控制力。
    目前印尼南加項(xiàng)目表現(xiàn)略低于預(yù)期，我們判斷主因是市場拓展初期導(dǎo)致產(chǎn)能發(fā)揮率偏低。憑借產(chǎn)品性價(jià)比優(yōu)勢，后續(xù)海外業(yè)績表現(xiàn)應(yīng)有明顯改善。目前印尼南加二期、孔雀港粉磨、馬諾斯、西巴和緬甸皎施等項(xiàng)目穩(wěn)步推進(jìn)。
    風(fēng)險(xiǎn)因素：地產(chǎn)及基建投資增速大幅下滑，海外市場拓展低于預(yù)期等。
    盈利預(yù)測、估值及投資評級：考慮到Q4 景氣或難超預(yù)期，基于謹(jǐn)慎性原則，我們下調(diào)公司2015/2016/2017 年EPS 預(yù)測至1.57/1.62/1.81 元（原預(yù)測為1.70/1.74/2.00 元）。結(jié)合行業(yè)及公司歷史估值，給予公司2016 年1.6xPB，目標(biāo)價(jià)24 元，維持“買入”評級。