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    平安觀點(diǎn)：
    逆市門(mén)店擴(kuò)張加速，提前備貨使得3Q 收入增速環(huán)比下滑：公司前3Q 收入增速分別為19.1%/8.6%/0.5%，環(huán)比呈放緩趨勢(shì)，但整體10%的增速仍遠(yuǎn)超同業(yè)。1H 自營(yíng)、加盟、經(jīng)銷(xiāo)網(wǎng)點(diǎn)分別增加7/64/45 家（同期老廟、周大福、六福門(mén)店增速都在放緩）證明公司加盟商實(shí)力較強(qiáng)，在低迷金價(jià)環(huán)境下依然保持了較好的盈利和擴(kuò)張水平。由于1H 加盟/經(jīng)銷(xiāo)商開(kāi)店集中提前備貨，中秋/國(guó)慶訂貨會(huì)交易額與去年同期持平，使得3Q 收入增速放緩?？紤]到7 月底以來(lái)金價(jià)進(jìn)入上行區(qū)間、黃金珠寶消費(fèi)數(shù)據(jù)企穩(wěn)回升，4Q 公司收入增速應(yīng)環(huán)比回升。
    金價(jià)反彈+非黃金熱銷(xiāo)拉高單季度毛利水平：受益7 月底以來(lái)金價(jià)反彈，3Q 綜合毛利率較1H 大幅提升，達(dá)到9.53%，前3Q 累計(jì)毛利率8.01%，非黃金首飾增速遠(yuǎn)高于足金，且加工附加值較高的精品足金首飾占比提升，也有助于毛利率上行。9 月底應(yīng)收賬款20.5 億，較去年同期增3.5 億，存貨約41 億元，考慮到秋季訂貨會(huì)時(shí)點(diǎn)因素基本合理。公司管理+銷(xiāo)售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率進(jìn)一步下行，3Q 單季度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率回升至5.5%。
    行業(yè)景氣度提升，龍頭地位進(jìn)一步鞏固。過(guò)去幾年的金價(jià)調(diào)整和低迷給黃金產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)較大壓力，在這個(gè)過(guò)程中公司與加盟商更修煉內(nèi)功、共度難關(guān)。目前行業(yè)最困難時(shí)期已過(guò)，今年公司逆市擴(kuò)張加速，隨著3Q 金價(jià)企穩(wěn)反彈，加盟/經(jīng)銷(xiāo)商盈利能力將進(jìn)一步提升。老鳳祥在過(guò)去幾年惡劣的市場(chǎng)環(huán)境下仍然能夠?qū)崿F(xiàn)收入和利潤(rùn)的增長(zhǎng)，與其觃模效應(yīng)和品牌價(jià)值、日益提高的直營(yíng)比例、非黃品類(lèi)增加、加盟商管控良好等領(lǐng)先于同行密不可分。我們相信隨著行業(yè)集中度提高，經(jīng)營(yíng)管理能力提升，在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)公司都能有非常好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)和巨大投資價(jià)值。
    投資建議：黃金珠寶市場(chǎng)需求穩(wěn)定，產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升，我們認(rèn)為未來(lái)公司仍能保持100-200 家左右的門(mén)店擴(kuò)張速度，直營(yíng)/非黃金品類(lèi)占比提升將持續(xù)提升毛利率水平。我們預(yù)計(jì)15-17 年EPS=2.03/2.36/2.76 元，對(duì)應(yīng)PE=23X/19.7X/16.9X。國(guó)企改革的推進(jìn)有助于公司股權(quán)結(jié)構(gòu)有望重新梳理，支持未來(lái)資本運(yùn)作和幵購(gòu)，給股價(jià)帶來(lái)彈性。維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，消費(fèi)低迷；黃金價(jià)格劇烈波動(dòng)。