>> 銀河證券-恒逸石化(000703)PTA景氣度提升，業(yè)績有望逐季好轉(zhuǎn)-160425
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2016/4/25 |
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作者： |
王強，裘孝鋒 |
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2．我們的分析與判斷
（一）、2015 扭虧為盈，2016 年有望逐季向好
公司2015 年實現(xiàn)扭虧并大幅盈利，尤其是去年四季度單季度盈利約1.7 億，2016 年一季度由于春節(jié)導(dǎo)致開工因素而環(huán)比略低一些、約為1.5 億元，主要是PTA 供求關(guān)系開始實質(zhì)性改善、以及下游需求回暖的影響。
雖然因原油價格走低、帶動化工產(chǎn)品價格低迷，但產(chǎn)品產(chǎn)量增長迅速，例如浙江逸盛2015 年共實現(xiàn)PTA 生產(chǎn)465.88 萬噸、銷售468.96 萬噸，同比分別增長34.71%和37.02%；生產(chǎn)經(jīng)營上的產(chǎn)銷兩旺以及毛利率的提高，彌補了價格低迷帶來的負面影響。
（二）、PX-PTA-聚酯產(chǎn)業(yè)鏈利潤有望向中下游轉(zhuǎn)移，PTA 行業(yè)將趨勢性反轉(zhuǎn)
過去的數(shù)年間，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈（PX-PTA-PET）不同環(huán)節(jié)的產(chǎn)能投放節(jié)奏出現(xiàn)周期性錯位，供需關(guān)系發(fā)生變化。由于過去5 年的大舉投資，PTA 產(chǎn)能從2010 年的不到1500 萬噸/年大規(guī)模擴張到2015 年的超過4600 萬噸/年，增長超過2 倍，造成PTA 產(chǎn)能過剩局面，行業(yè)連續(xù)幾年陷入虧損、甚至龍頭企業(yè)也一度虧損；由此，行業(yè)發(fā)生一次市場驅(qū)動的“去產(chǎn)能、去庫存”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)調(diào)整在所難免，效率低下的老舊裝置等虧損產(chǎn)能則被迫長期停車面臨淘汰。
據(jù)我們統(tǒng)計，目前長期停車的產(chǎn)能超過1200 萬噸，超過PTA 總產(chǎn)能的1/4?？紤]到2016 年的新投產(chǎn)項目，目前PTA 有效產(chǎn)能不足4000 萬噸左右，并且行業(yè)集中度較此前大幅提高、行業(yè)前三的民營企業(yè)（逸盛系和恒力石化）在有效產(chǎn)能中的占比接近50%，有效產(chǎn)能開工率也提升至約80%。
與此同時，連續(xù)幾年的行情低迷，PTA 新增產(chǎn)能投放也已經(jīng)進入尾聲，今年新增產(chǎn)能只有320 萬噸、未來2 年內(nèi)幾乎沒有新增產(chǎn)能；其主要原料PX 則從2015 年開始進入產(chǎn)能投放高峰，PX 在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)減弱，從之前幾年的接近暴利惡化到目前的盈虧平衡附近；而下游聚酯-滌綸繼續(xù)保持穩(wěn)定的需求增長，PTA 行業(yè)供需將趨向緊平衡，PTA 價差近期仍在不斷擴大，產(chǎn)業(yè)鏈利潤由上游PX 環(huán)節(jié)向中下游PTA-滌綸長絲環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移。
（三）、成本控制優(yōu)勢，高彈性受益油價反彈
恒逸石化作為PX-PTA-PET 產(chǎn)業(yè)鏈中的龍頭企業(yè)之一，目前擁有PTA 權(quán)益產(chǎn)能615 萬噸、滌綸長絲產(chǎn)能110 萬噸，在行業(yè)內(nèi)具有一定的話語權(quán)和議價權(quán)。逸盛系的控股產(chǎn)能更是超過1300 萬噸，約占據(jù)國內(nèi)近40%的產(chǎn)能。規(guī)模優(yōu)勢、成本控制優(yōu)勢與銷售渠道優(yōu)勢，為恒逸石化在當(dāng)前條件下實現(xiàn)良好的業(yè)績起到了重要的支撐作用。例如，恒逸PTA 的非原料成本可以控制在500 ~ 600 元/噸左右，比業(yè)內(nèi)其他廠家平均水平低200 元/噸左右，因此可以在低價格、低價差環(huán)境下率先實現(xiàn)盈利。
目前，盡管4 月17 日的多哈會議無果而終，與會的各主要產(chǎn)油國未能達成“凍產(chǎn)”協(xié)議，但參與各國包括伊朗在內(nèi)的世界主要產(chǎn)油國愿意就此展開商談的態(tài)度，已經(jīng)向市場傳遞了積極信號，國際原油價格也在近一個月來出現(xiàn)了企穩(wěn)回升態(tài)勢。我們預(yù)期PTA 價格有望在原油價格逐步恢復(fù)理性的過程中繼續(xù)提升、其價差也將得到保持甚至擴大，同時考慮到庫存因素，將利好PTA 生產(chǎn)企業(yè)。作為規(guī)模領(lǐng)先的龍頭企業(yè)，其業(yè)績彈性也較大，可以在行業(yè)景氣回升的過程中迅速實現(xiàn)大規(guī)模盈利。
初步核算（假設(shè)PTA 開工率80%、滌綸廠絲開工率95%）：PTA 價差每擴大100 元/噸，將增厚恒逸石化每股凈利潤（EPS）0.28 元/股；滌綸長絲價差每擴大50 元/噸，將增厚恒逸石化每股凈利潤（EPS）0.03 元/股。
（四）、做大做強石化化纖主營業(yè)務(wù)，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢
在過去幾年的困難時期中，恒逸石化積極地以產(chǎn)業(yè)鏈為核心向上游延伸產(chǎn)業(yè)布局，持續(xù)提升產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，增強了企業(yè)的風(fēng)險抵御和盈利能力。主要措施包括：1，穩(wěn)步有序推進PMB 石油化工項目，在文萊投資興建的800 萬噸/年煉化項目，年產(chǎn)芳烴250 萬噸，項目目前已進入全面施工，累計發(fā)生建設(shè)期投資額1.25 億美元；2，創(chuàng)新PTA 經(jīng)營模式，提升持續(xù)領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢，公司適時推出利差交易、點價交易、遠期貨物交易倉單交易和交割等創(chuàng)新經(jīng)營策略，同時進一步優(yōu)化了PTA 產(chǎn)業(yè)鏈市場研判和信息反饋聯(lián)動機制，統(tǒng)籌調(diào)度內(nèi)部資源；3，集中優(yōu)勢資源，降低生產(chǎn)成本，非PX 生產(chǎn)成本進一步下降，明顯低于行業(yè)平均水平，綜合生產(chǎn)成本優(yōu)勢極具競爭力；4，探索“石
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