>> 東吳證券-華源包裝（002787）業(yè)績高增速的金屬包裝行業(yè)龍頭-160714
| 上傳日期： |
2016/7/15 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
陳顯帆，周爾雙 |
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在化工罐領(lǐng)域，公司已發(fā)展成為國內(nèi)較具規(guī)模(2015年銷售收入9.1億元)和高盈利能力（2015年凈利潤0.84億元）的企業(yè)。公司盈利能力行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，毛利率24%領(lǐng)先同行業(yè)原因有：1)產(chǎn)品化工罐品種齊全，滿足客戶多元化需求; 2) 擁有完整業(yè)務(wù)鏈條, 增加客戶黏性；3）屬地化配套，降低運(yùn)輸成本。
金屬包裝：大行業(yè)小公司，未來演繹行業(yè)集中度提升故事：我國金屬包裝行業(yè)2014年產(chǎn)量達(dá)到2655億只，近10年年均增速為10%。放眼全球，金屬罐是大行業(yè)，大企業(yè)，大市值。僅看中國，金屬罐是大行業(yè)，小企業(yè)，小市值。我們判斷，在未來，例如華源包裝的規(guī)模企業(yè)有望通過擴(kuò)大產(chǎn)能改建高速生產(chǎn)線方式提高市場占有率，成為行業(yè)整合者。
華源包裝的快速發(fā)展得益于下游涂料發(fā)展和城鎮(zhèn)化率提高過去十年間，我國涂料行業(yè)復(fù)合增長率達(dá)17.62%，房地產(chǎn)去庫存+3600萬套保障住房+“二次裝修”推動涂料市場迅速發(fā)展。下游涂料行業(yè)毛利率可高達(dá)60%，屬于暴利行業(yè)。對于涂料生產(chǎn)廠商而言，對包裝罐價格不敏感，對質(zhì)量的要求更加高。原因有：1）金屬包裝罐對涂料行業(yè)而言是生產(chǎn)剛需；2)金屬包裝桶雖然在品牌油漆成本中占比不到10%，但包裝罐質(zhì)量對產(chǎn)品質(zhì)量及形象作用極大；3）大批量供貨考驗供應(yīng)商水平、化工罐300公里的經(jīng)濟(jì)運(yùn)輸范圍導(dǎo)致供應(yīng)商選擇范圍有限，因此一旦合作將長期持續(xù)。
背靠涂料大品牌優(yōu)質(zhì)客戶，華源業(yè)績高增長無憂
亞太地區(qū)是全球最大涂料消費(fèi)地區(qū)，占比52%。公司綁定阿克蘇諾貝爾+立邦，享受高毛利和高增長。長期大客戶阿克蘇2010-2015年中國地區(qū)銷售收入穩(wěn)中有升，每年給公司貢獻(xiàn)的營業(yè)收入約3億元。更加值得關(guān)注的是，新培養(yǎng)的大客戶立邦的母公司“日涂控股”預(yù)計，中國市場占立邦全球銷售的比例將從2014年的12%提高至2017年的43%，中國市場的3年內(nèi)的復(fù)合增長率高達(dá)到89%。
我們判斷，依托大客戶，未來三年有望迎來業(yè)績高增長。此外，公司近期的凈利潤增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于收入增速。實(shí)際原因是原材料價格（馬口鐵和冷軋板）過去一年下滑50%，所以影響了收入金額，但是罐的銷量實(shí)際是迅速增長的。加之客戶優(yōu)質(zhì)和良好的供應(yīng)商關(guān)系，客戶沒有因原材料降價而對油漆罐的價格進(jìn)行壓價。
他山之石:從日本東洋制罐發(fā)展歷程看公司未來的轉(zhuǎn)型我們認(rèn)為，行業(yè)龍頭東洋制罐的發(fā)展對公司未來的發(fā)展路徑有較大的借鑒意義。2011年至今，公司收購美國Stolle Machinery，成功從日本最大的包裝產(chǎn)品生產(chǎn)商轉(zhuǎn)型升級為全球最大的兩片罐包裝解決方案提供商，再次進(jìn)入高速發(fā)展期，營業(yè)收入從2011年的7065億日元上升至2015年的7843億日元。收購Stolle成功，標(biāo)志著公司從包裝行業(yè)轉(zhuǎn)型高毛利的設(shè)備的高端制造行業(yè)。我們預(yù)計華源包裝未來有望復(fù)制這一發(fā)展路徑，目前公司設(shè)備多數(shù)為非標(biāo)自制，未來有望繼續(xù)完善產(chǎn)業(yè)鏈，向高附加值的裝備制造業(yè)華麗轉(zhuǎn)型。
盈利預(yù)測與投資建議
公司繼續(xù)緊密依靠大客戶阿克蘇諾貝爾和立邦，伴隨下游的業(yè)務(wù)擴(kuò)張和整合小品牌繼續(xù)高速發(fā)展自身業(yè)務(wù)。同時繼續(xù)向智能包裝整體解決方案服務(wù)商的轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計公司2016-2018年的EPS是0.97元,1.49元,2.16元，對應(yīng)PE57,37,26X,首次覆蓋，給予“買入”評級。
風(fēng)險提示：原材料價格上漲，大客戶銷售低于預(yù)期
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