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    評論：
    一、主業(yè)切換陣痛，致2016 上半年業(yè)績平淡，新業(yè)務(wù)進(jìn)展可圈可點(diǎn)
    1. 傳統(tǒng)主業(yè)下滑拖累業(yè)績
    公司2015 年初登陸A 股市場時(shí)，業(yè)績貢獻(xiàn)主要來自①造紙行業(yè)前端（二氧化氯發(fā)生裝置）與②后端污染處理設(shè)備（高濃度污水好氧/厭氧處理設(shè)備）。此兩項(xiàng)2016 上半年收入分別為0.37 億元與0.09 億元，同比分別下降-46.39%與-90.49%。
    該板塊訂單出現(xiàn)斷檔，拖累業(yè)績：一方面，2016 上半年該板塊尚未出現(xiàn)規(guī)模大單，訂單出現(xiàn)斷檔。而2015 年公司執(zhí)行的兩筆大單，顯著拉高業(yè)績基數(shù)：APP 巴拉望35 噸二氧化氯制備系統(tǒng)確認(rèn)收入 9,972 萬元、海南金海漿紙業(yè)二氧化氯制備系統(tǒng) 10,256 萬元。另一方面，行業(yè)環(huán)境出現(xiàn)惡化，造紙行業(yè)競爭飽和，存量優(yōu)質(zhì)企業(yè)環(huán)保設(shè)施較為齊備，環(huán)保加嚴(yán)后小型不規(guī)范企業(yè)遭遇去產(chǎn)能，因此對促進(jìn)污水處理設(shè)備市場擴(kuò)容作用有限，因此該業(yè)務(wù)板塊將逐漸萎縮。
    2. 市政環(huán)保PPP 與土壤修復(fù)推進(jìn)迅速，龍頭隱現(xiàn)
    公司上市之前，即布局轉(zhuǎn)型市政環(huán)保，2014 年底在手訂單中即包括大量市政環(huán)保項(xiàng)目。2016 年公司在市政環(huán)保PPP、土壤修復(fù)和市政污水EPC 等領(lǐng)域進(jìn)步迅速，體現(xiàn)了出公司技術(shù)儲備扎實(shí)，以及管理層高效的執(zhí)行能力。
    2016 上半年新增訂單接近2015 全年水平：2016 上半年公司新增訂單10.65 億元，其中PPP 類訂單7.35 億元，南寧化工廠土壤修復(fù)項(xiàng)目2.00 億元，較之2015 年全年新增訂單11.30 億的水平，訂單增速較快。PPP 訂單的快速落地值得關(guān)注。
    土壤修復(fù)訂單執(zhí)行進(jìn)度快：公司2016 年4 月18 日 中標(biāo)南寧化工搬遷地塊土壤治理修復(fù)工程，金額2 億元，中報(bào)顯示該項(xiàng)目結(jié)算1.10 億元，確認(rèn)55%，顯著快于土壤修復(fù)行業(yè)，平均執(zhí)行周期一年的水平。
    工業(yè)業(yè)務(wù)增速快：該板塊主要為污水處理EPC 工程，2016H1 收入同比增256%，毛利率26.61%，同比降3pct，但較之2015 全年板塊毛利率24.83%，有所改善。
    二、研發(fā)加強(qiáng)， 費(fèi)用增速較快
    2016 上半年，公司整體費(fèi)用率20.48%，同比降低0.58pct。其中，僅管理費(fèi)用快速增長66%達(dá)到0.35 億元，費(fèi)用率同比增3.01pct，達(dá)到12.42%。主要由于研發(fā)投入0.12億元、股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攤銷和管理人員薪酬增加所致。
    目前，公司主要攻關(guān)的技術(shù)包括土壤修復(fù)、生物燃?xì)夤こ萄b備集成、農(nóng)村污水處置、水體生態(tài)修復(fù)、節(jié)能環(huán)保氯酸鈉制備等板塊，暗示了公司未來的拓展方向。我們認(rèn)為：公司管理層出身高校，科研背景扎實(shí)，同時(shí)商業(yè)嗅覺敏銳，將技術(shù)開發(fā)轉(zhuǎn)化為公司業(yè)績的能力與效率均優(yōu)于同行。
    公司目前布局的土壤修復(fù)、農(nóng)村水務(wù)和水生態(tài)治理等板塊，均是環(huán)保目前較為藍(lán)海的子領(lǐng)域，相關(guān)技術(shù)與訂單進(jìn)展值得關(guān)注。
    三、現(xiàn)金流控制基本持平
    2016 上半年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流入2.43 億元，同比增長21.28%，占營收比重86.30%，同比下降3pct，現(xiàn)金流控制基本持平。其中：一方面隨著工程業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，公司的上下游占款數(shù)據(jù)均同比有所上升，體現(xiàn)了業(yè)務(wù)的活躍。
    另一方面，應(yīng)收賬款4.85 億元，同比增長85.13%，主要欠款方如圖1 所示，我們認(rèn)為欠款方多為城投公司或政府，以及南化項(xiàng)目動(dòng)工時(shí)間較短，暫未現(xiàn)金結(jié)算，應(yīng)收賬款快速增長帶來減值風(fēng)險(xiǎn)較小。
    四、盈利預(yù)測與投資建議
    公司非公開發(fā)行事宜于2016 年7 月9 日獲得證監(jiān)會審核通過，目前處于等待正式批文狀態(tài)。定增完成后，一方面將緩解公司的資金壓力，使公司敢于承接更大規(guī)模的訂單。另一方面，公司核心管理層也將參與定增認(rèn)購，利益綁定更加緊密，促進(jìn)公司新業(yè)務(wù)推進(jìn)。
    考慮到公司目前待確認(rèn)訂單總額達(dá)到18.05 億元，飽滿的在手訂單可保障公司今明兩年的業(yè)績快速增長。我們預(yù)測公司2016-2017 年凈利潤為0.75 億元和1.16 億元。
    公司當(dāng)前市值58 億元（考慮增發(fā)后），考慮到永清環(huán)保和高能環(huán)境等同類土壤修復(fù)公司現(xiàn)有市值，以及公司積極布局的土壤修復(fù)、內(nèi)河治理和環(huán)保PPP 業(yè)務(wù)，均為環(huán)保產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，未來成長空間較大。給予一年期目標(biāo)市值80 億元，當(dāng)前股價(jià)下，給予“強(qiáng)烈推薦”評級，建議買入。
    五、風(fēng)險(xiǎn)提示