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    平安觀點(diǎn)：
    2Q16 業(yè)績(jī)低于預(yù)期。2Q16 凈利降29.5%，主要來自于收入降13.0%、以及銷售費(fèi)用率提升2.5pct。
    復(fù)蘇之路不易，估計(jì)全年?duì)I收基本持平。2Q16 公司營(yíng)收增速下滑至-13.0%，主因在于一是去年同期基數(shù)高；二是行業(yè)高端品需求疲軟，中低端表現(xiàn)平淡；三是進(jìn)口酒沖擊持續(xù)。1H16 葡萄酒國(guó)內(nèi)產(chǎn)量增5%，進(jìn)口酒數(shù)量增21%，占比約31%，搶占了增長(zhǎng)部分的主體。公司層面，1H16 葡萄酒降3.6%；由于優(yōu)化白蘭地產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及網(wǎng)絡(luò)布局，白蘭地增4.2%；收購境外品牌表現(xiàn)良好，進(jìn)口酒收入實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；此外小支葡萄酒、加汽葡萄酒等新品也做好上市前籌備工作。往2H16 年，低基數(shù)疊加進(jìn)口酒放量，營(yíng)收增速應(yīng)快于1H16，預(yù)計(jì)全年收入46.7 億，同比增0.3%。
    公司仍在調(diào)整中，凈利難有明顯改善。2Q16 公司毛利率65.9%，同比降1.2pct，主因在于中低端產(chǎn)品占比提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移。銷售費(fèi)用率增2.5pct，應(yīng)是與公司提高直營(yíng)客戶占比，以及渠道持續(xù)下沉有關(guān)。往全年看公司控制葡萄成本，加強(qiáng)生產(chǎn)管控，可能抵消產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響，估計(jì)毛利率同比變化不大；考慮到渠道下沉、新品推廣等因素，費(fèi)用率仍將走高，估計(jì)全年凈利約10億，同比降2.5%。
    海外幵購開始推進(jìn)，全面布局進(jìn)口酒。公司15 年收購愛歐集團(tuán)75%與蜜合花90%股權(quán)，開始布局進(jìn)口酒業(yè)務(wù)，由新招商團(tuán)隊(duì)及先鋒專賣店向東南沿海等地銷售。我們認(rèn)為海外幵購只是開始，未來仍可能在澳洲、智利等地進(jìn)行幵購，打造進(jìn)口酒平臺(tái)，向五年自有進(jìn)口酒國(guó)內(nèi)占比20%、海外收入占比20%的目標(biāo)推進(jìn)。
    盈利預(yù)測(cè)與估值：根據(jù)中報(bào)情冴下調(diào)16 年收入假設(shè)，下調(diào)16-18 年EPS約8%、14%、17%，預(yù)計(jì)16-18 年公司EPS 分別為1.46、1.48、1.56 元，同比-2.5%、+1.2%、+5.0%，最新股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為28、27、26 倍?？紤]到中國(guó)葡萄酒仍是朝陽行業(yè)，張?jiān)．a(chǎn)品結(jié)構(gòu)和渠道調(diào)整初步企穩(wěn)，幵開始積極布局國(guó)際酒莊，維持“推薦”投資評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：進(jìn)口酒對(duì)國(guó)產(chǎn)品牌沖擊超預(yù)期。