>> 安信證券-常熟銀行(601128)穩(wěn)健轉(zhuǎn)型，均衡布局-160919
| 上傳日期： |
2016/9/20 |
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| 格式： |
pdf |
來源： |
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作者： |
趙湘懷 |
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發(fā)行價4.28 元，相當(dāng)于企業(yè)1 倍PB（按截至2016 年6 月30 日數(shù)據(jù)計算）。
■享受常熟經(jīng)濟紅利，異地擴展發(fā)展空間。常熟農(nóng)商行深耕于縣域綜合競爭力全國前三的江蘇省常熟市，地區(qū)經(jīng)濟增速高于全國平均速度。早在2008 年常熟農(nóng)商行就已領(lǐng)先一步開展異地經(jīng)營，截至2016 年上半年已通過開設(shè)異地支行和村鎮(zhèn)銀行等方式實現(xiàn)網(wǎng)點覆蓋江蘇省內(nèi)多個市縣和湖南、河南、云南等省份。
■引入交行戰(zhàn)略投資，零售業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。常熟農(nóng)商行是全國首家引入戰(zhàn)略投資者的農(nóng)村商業(yè)銀行，近幾年交通銀行在業(yè)務(wù)及管理等層面給予常熟農(nóng)商行全面支持，企業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健，轉(zhuǎn)型布局極具前瞻性。重點推進“大零售”戰(zhàn)略，打造“零售銀行部、家庭金融部、小微金融總部、電子銀行部及銀行卡部”五大零售部門。
■資產(chǎn)結(jié)構(gòu)均衡，負債零售特色凸顯。常熟農(nóng)商行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對均衡，投資類資產(chǎn)占比近30%；較高的證券資產(chǎn)的配置是常熟農(nóng)商行生息資產(chǎn)收益率高于對標行的重要原因。負債方面零售特色凸顯， 2015 年個人貸款占比達34.31%。定期存款占比偏低也使常熟農(nóng)商行計息負債成本低于對標銀行，在成本端更具優(yōu)勢。
■息差優(yōu)勢明顯，利潤來源均衡。常熟農(nóng)商行證券投資占比較對標行偏高且定期存款偏低，導(dǎo)致企業(yè)生息資產(chǎn)收益率高且付息成本低，從而保證凈息差高于對標行的水平。
常熟農(nóng)商行上半年盈利狀況較去年底明顯改善，各分部業(yè)務(wù)利潤貢獻均衡。特別是個人金融業(yè)務(wù)對營業(yè)利潤的貢獻較去年底上升8.76pc 至37.95%，體現(xiàn)出零售業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得明顯成效。隨著企業(yè)“大零售”業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的持續(xù)推進，預(yù)計全年資金業(yè)務(wù)、個人金融業(yè)務(wù)和公司金融業(yè)務(wù)利潤比例將接近0.35:0.4:0.25，中間業(yè)務(wù)收入增速和占比將繼續(xù)提升，凈息差維持3%以上的高水平。
■資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善，風(fēng)險暴露較為充分。常熟農(nóng)商行2015 年不良貸款率較2014 年上升49BP，主要源于關(guān)注類貸款向下遷徙。2016 年上半年不良貸款率基本與去年末持平，不良生成環(huán)比下降，反映資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善。關(guān)注類貸款占比偏高，表明企業(yè)風(fēng)險暴露較為充分但還需一定時間消化。
■投資建議：我們預(yù)計公司2016 年-2018 年的營業(yè)收入增速分別為34.44%、30.46%、26.64%，凈利潤增速為8%、7%、6%。參考同業(yè)各類上市銀行估值水平，我們判斷常熟農(nóng)商行合理價格在6.18-6.63 元區(qū)間，對應(yīng)2016 年動態(tài)PB 為1.4x-1.5x 區(qū)間。
再考慮新股溢價價值，預(yù)計公司上市后股價短期存在40%左右的溢價空間，對應(yīng)股價在8.84-9.28 元區(qū)間，2016 年動態(tài)PB 在2.0x-2.1x 區(qū)間。
風(fēng)險提示：不良資產(chǎn)暴露超預(yù)期，零售轉(zhuǎn)型不及預(yù)期。
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