>> 海通證券-恒康家居(603313)新股研究報(bào)告-記憶綿行業(yè)的領(lǐng)跑者-160925
| 上傳日期： |
2016/9/26 |
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作者： |
曾知 |
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憑借良好的研發(fā)設(shè)計(jì)能力，穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量及規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)，公司積累了穩(wěn)定的客戶及渠道資源，業(yè)務(wù)范圍已覆蓋北美、歐洲、亞洲、澳洲及非洲等地區(qū)。
2016 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.75 億元，歸母凈利潤(rùn)0.81 億元，其中記憶綿床墊營(yíng)收4.46 億元，占比58%，記憶綿枕營(yíng)收1.73 億元，占比22%。
隨著消費(fèi)升級(jí)，記憶綿制品市場(chǎng)占有率有望持續(xù)提升。記憶綿家居制品作為新興消費(fèi)品，是對(duì)彈簧床墊、纖維填充枕頭等傳統(tǒng)家居用品的替代產(chǎn)品，市場(chǎng)需求受當(dāng)?shù)鼐用袷杖氲挠绊懗潭容^高。歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)市場(chǎng)需求穩(wěn)定增長(zhǎng)：1）美國(guó)是全球最大的床墊消費(fèi)國(guó)，同時(shí)記憶綿床墊也逐步成為美國(guó)床墊市場(chǎng)的重要組成部分。2004 年至2014 年，美國(guó)記憶綿床墊的銷售規(guī)模由6.25 億美元上升至18.74億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)11.61%，目前美國(guó)記憶綿床墊占床墊市場(chǎng)的份額約為15%左右。2）歐洲地區(qū)居民收入水平、消費(fèi)習(xí)慣與美國(guó)接近，對(duì)記憶綿床墊的市場(chǎng)認(rèn)可度較高。中國(guó)市場(chǎng)記憶綿床墊尚處于導(dǎo)入期：目前記憶綿床墊市占比約為5%至10%，隨著居民消費(fèi)水平提高，中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)潛力巨大，將為記憶綿行業(yè)提供廣闊的發(fā)展空間。
外銷與內(nèi)銷兼顧，建立多樣化立體式營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系。外銷主要采取1）ODM 模式，公司擁有穩(wěn)定的客戶群體，間接為 JYSK、MACY’S、LOWE’S 等知名企業(yè)提供ODM 產(chǎn)品，較高的產(chǎn)品附加值保證了公司較高的盈利水平；2）經(jīng)銷模式，在美國(guó)授權(quán)4 家經(jīng)銷商，日本等國(guó)授權(quán)3 家經(jīng)銷商，有效地打開境外自主品牌市場(chǎng)，構(gòu)建境外供應(yīng)鏈體系并且節(jié)省境外渠道拓展成本。內(nèi)銷主要采取ODM 模式、直營(yíng)模式以及特許加盟模式。公司與北極絨、睡眠博士等境內(nèi)家居用品品牌合作，為其提供ODM 服務(wù)；同時(shí)公司通過設(shè)立直營(yíng)店及特許加盟店，逐步建立以“MLILY”為主的自由品牌體系，并以金睡蓮科技、美國(guó)夢(mèng)百合等子公司為平臺(tái)專門從事自主品牌業(yè)務(wù)，目前境內(nèi)共設(shè)立18 家直營(yíng)門店及特許加盟店103 家。
此外，公司還在天貓商城、土巴兔、齊家網(wǎng)等電商平臺(tái)開設(shè)直營(yíng)店進(jìn)行線上銷售，并且與亞朵、華住、宜必思等連鎖酒店及索菲亞家居建立合作代銷關(guān)系。同時(shí)通過此次項(xiàng)目營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目投資，公司擬在上海、北京、廣州、成都等28 個(gè)城市新建戰(zhàn)略加盟專柜190 個(gè)，戰(zhàn)略加盟專賣店210 個(gè)，并在北京、上海、武漢、深圳和杭州建立5 個(gè)旗艦店擴(kuò)大內(nèi)銷渠道并覆蓋更多空白市場(chǎng)，提升公司收入規(guī)模。
募投項(xiàng)目打破產(chǎn)能制約，未來增長(zhǎng)可期。本次計(jì)劃發(fā)行不超過6000 萬股，募集資金合計(jì)8.67 億元，將用于以下4 個(gè)項(xiàng)目：1）記憶綿床墊、枕頭技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目（4.6 億元），2）研發(fā)中心擴(kuò)建項(xiàng)目（4865 萬元），3）營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)（5320萬元），4）補(bǔ)充公司流動(dòng)資金項(xiàng)目（3 億元），根據(jù)招股說明書，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司將新增記憶綿床墊產(chǎn)能148 萬個(gè)，記憶綿枕產(chǎn)能362 萬個(gè)，結(jié)合目前產(chǎn)能，將在3-4 年后合計(jì)實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)記憶綿床墊348 萬個(gè)，記憶綿枕1262 萬個(gè)。公司于2015 年產(chǎn)能利用率已經(jīng)超過100%，產(chǎn)銷率達(dá)到100%，募投項(xiàng)目將幫助公司突破產(chǎn)能限制，同時(shí)提升產(chǎn)品品質(zhì)，生產(chǎn)規(guī)模和技術(shù)水平都進(jìn)一步提升，更加確立公司在記憶綿行業(yè)、床墊行業(yè)的領(lǐng)先地位，從而增強(qiáng)公司盈利水平。
盈利預(yù)測(cè)說明。公司是記憶綿行業(yè)的領(lǐng)軍者，也是國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)排名前列的企業(yè)；根據(jù)泛家居網(wǎng)2014 年中國(guó)床墊品牌大數(shù)據(jù)報(bào)告，夢(mèng)百合（MLILY）品牌與慕思、喜臨門位于床墊市場(chǎng)的第一梯隊(duì)。隨著金融危機(jī)影響的削弱，歐美床墊市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)并發(fā)展，并且隨著消費(fèi)升級(jí)，國(guó)內(nèi)記憶綿制品市場(chǎng)具有一定發(fā)展空間。公司此次募投項(xiàng)目解決了公司產(chǎn)能瓶頸以及避免流動(dòng)資金不足帶來的發(fā)展問題，有利于公司進(jìn)一步擴(kuò)展、加大公司的規(guī)模優(yōu)勢(shì)、提高公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力。
同時(shí)，隨著公司營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)更加廣泛地鋪開，公司的內(nèi)銷業(yè)務(wù)拓展能力將進(jìn)一步提升。
盈利預(yù)測(cè)與投資建議。公司2011-2015 年凈利潤(rùn)復(fù)合增速為15%，隨著未來募投項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)能瓶頸有望打破從而加速公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)步伐，基于此我們預(yù)計(jì)公司2016-2018 年攤薄后EPS 分別為0.91/1.01/1.27，考慮同行業(yè)其他床墊、家具企業(yè)情況，喜臨門、宜華生活及美克家居PE 均達(dá)到20 倍，我們給予2016 年合理估值區(qū)間為16-26 倍，對(duì)應(yīng)合理價(jià)值區(qū)間14.56-23.66 為元，建議申購(gòu)。
風(fēng)險(xiǎn)提示。募投項(xiàng)目開展不達(dá)預(yù)期，匯率波動(dòng)超過預(yù)期。
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