>> 中信證券-視源股份（002841）投資價值分析報告-十年鑄劍：具備全球競爭力的優(yōu)秀企業(yè)-170210
| 上傳日期： |
2017/2/10 |
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pdf |
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| 評級： |
買入 |
作者： |
姜婭 |
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公司實際控制人為黃正聰（董事長）、王毅然（總經(jīng)理）、孫永輝（董事）、于偉（董事）、周開琪（副總）、尤天遠(yuǎn)（董事）等公司創(chuàng)始及高管團(tuán)隊，發(fā)行完成后持股比例合計約52%，高管團(tuán)隊和公司利益充分綁定。
我們認(rèn)為，公司成功關(guān)鍵有三：持續(xù)根據(jù)市場需求進(jìn)行硬件創(chuàng)新和產(chǎn)品革新、高度重視人才和員工福利、精益管理制度和強大執(zhí)行力提升效率。
十一年持續(xù)高增長，謹(jǐn)慎政策下財務(wù)指標(biāo)十分健康。公司2011-2015 年營收CAGR50.8%，凈利潤CAGR 61.5%，凈利潤率保持5%-6%。預(yù)計2016 年收入超過80億元、凈利潤超過6 億元，十一年持續(xù)高增長。公司財務(wù)政策謹(jǐn)慎，要求客戶在下訂單時預(yù)付部分貨款，在發(fā)貨之前付清剩余貨款，對于無能力或不愿預(yù)付貨款客戶通過供應(yīng)鏈公司合作實現(xiàn)間接銷售。在嚴(yán)格的制度執(zhí)行下，公司財務(wù)指標(biāo)非常健康，2015 年公司應(yīng)收賬款僅有239 萬元，占銷售收入不足1/1000，壞賬準(zhǔn)備僅13.6 萬元。
液晶顯示主控板卡全球市占率第一，達(dá)28.95%。公司在非智能電視板卡領(lǐng)域絕對領(lǐng)先優(yōu)勢，鮮有競爭對手，估計市場占有率達(dá)40%-50%；在智能電視板卡領(lǐng)域的市場占有率約10%，仍有較大提高空間。該業(yè)務(wù)板塊未來增長的驅(qū)動力有兩個：1）一是大型整機品牌廠商和OEM、ODM 廠商外購比例不斷增加帶來銷量增長，進(jìn)而帶動公司營收規(guī)模增長；2）二是在現(xiàn)有的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中，智能電視板卡比例不斷增長，帶動產(chǎn)品平均單價提高，進(jìn)而帶動公司營收規(guī)模增長。
政策支持和需求增長驅(qū)動交互智能平板行業(yè)高增長。2015 年，IWB 市場（即交互智能一體機和電子白板市場）總出貨量達(dá)89.2 萬臺，同比增長12.9%，其中交互智能平板出貨量達(dá)48.9 萬臺，同比增長56.9%，市場份額已經(jīng)達(dá)到54.8%，較上年提高15.4%，電子白板市場份額相應(yīng)明顯萎縮。教育信息化宏觀政策提供寬松的資金環(huán)境，教育DT 技術(shù)的發(fā)展、互聯(lián)網(wǎng)教育滲透率的提高、雙師課堂等模式的應(yīng)用均促進(jìn)行業(yè)需求提升，同時交互智能平板功能豐富，正在替代電子白板的市場份額。公司交互智能平板產(chǎn)品主要應(yīng)用在教育和會議領(lǐng)域，旗下品牌“希沃”市場份額達(dá)29.2%，穩(wěn)居行業(yè)第一。公司的產(chǎn)品創(chuàng)新能力、對教學(xué)的軟件配套均幫助其贏得教育市場。2017 年，公司將進(jìn)一步開拓CVTOUCH 的會議市場。
中期看募投，釋放增長潛力；長期看創(chuàng)新，構(gòu)建持續(xù)成長。本次IPO 發(fā)行4050 萬股，發(fā)行價格19.06 元，扣除發(fā)行費用后募集資金凈額71088 萬元。除補充營運資金外，公司募投項目包括智能電視板卡產(chǎn)品中心建設(shè)、交互智能平板產(chǎn)品擴建和信息化系統(tǒng)建設(shè)等三大項目。長期來看，公司致力于技術(shù)創(chuàng)新，員工60%為技術(shù)人員，2015 年研發(fā)投入2.2 億（達(dá)凈利潤的62%），在智能硬件、人工智能、健康醫(yī)療、教育培訓(xùn)等領(lǐng)域的布局或?qū)⒔恿Τ蔀楣疚磥碇饕臉I(yè)績增長來源。
風(fēng)險提示：原材料價格大幅上漲的風(fēng)險；市場競爭加劇的風(fēng)險；整機廠商減少電視板卡外購的風(fēng)險等。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。我們假設(shè)液晶顯示主控板卡業(yè)務(wù)2017-2018 年增速放緩，交互智能板卡業(yè)務(wù)2017-2018 年增速較2016 年相比略有下降，但仍維持在較高水平，預(yù)計公司2016-2018 年全面攤薄EPS 為1.54/2.07/2.80 元。A 股與公司業(yè)務(wù)相近或相關(guān)的上市公司2017 年P(guān)E 估值中樞為30-40X，考慮到公司全球龍頭的行業(yè)地位和產(chǎn)業(yè)布局的前瞻性，我們給予公司2017 年40 倍PE 估值，對應(yīng)335億元市值，首次覆蓋給予“買入”評級，目標(biāo)價82.8 元，測算后預(yù)計現(xiàn)價64.72元距目標(biāo)價約有27.9%的空間。長期來看，公司擁有居安思危、持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局的“遠(yuǎn)見”和注重人才管理和供應(yīng)鏈管理的精益管理水平，具備成長為全球性一流公司的潛力，建議積極配置。
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