>> 興業(yè)證券-白云機場（600004）商業(yè)招標(biāo)持續(xù)落地，非航業(yè)務(wù)再下一城-170703
| 上傳日期： |
2017/7/3 |
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作者： |
張曉云，龔里 |
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由于有部分標(biāo)段沒滿 3 家招標(biāo)形成流標(biāo)，所以根據(jù)已公布的情況，18 年此四類商業(yè)有望貢獻收入 3.14 億元，而如果流標(biāo)標(biāo)段坪效等于同品類，預(yù)計 18 年此四類商業(yè)有望貢獻收入 3.65 億元。展望未來，仍有云集市（集零售品牌、便利服務(wù)、休閑娛樂及體驗為一體的綜合零售商業(yè)服務(wù)區(qū)）經(jīng)營面積 2465平方米；云天一線（一線品牌、空中花園、文創(chuàng)書店、主題餐廳、藝術(shù)展覽）經(jīng)營面積 5072 平方米；煙酒項目 354 平方米，特產(chǎn)項目 1298 平方米，旅行用品項目 264 平方米，包裝食品+冰淇淋 453 平方米，商業(yè)板塊也有望成為白云機場流量變現(xiàn)的重要途徑，后續(xù)招標(biāo)有望超預(yù)期。
一直以來白云機場估值和市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同類公司的原因，18 年巨額資本開支的預(yù)期一直制約著白云機場的市值。這種預(yù)期導(dǎo)致了白云機場長期處于低估值低市值狀態(tài)，其市值遠(yuǎn)低于浦東機場和首都機場。而我們在去年機場深度報告中提出：在資產(chǎn)荒背景下，機場的擴建只要高于風(fēng)險調(diào)整后的回報率均是對股東利益的增厚。伴隨白云機場 T2 進境免稅、出境免稅、廣告業(yè)務(wù)、商業(yè)業(yè)務(wù)相繼招標(biāo)落地，新增利潤有望大幅彌補 18 年 T2航站樓投產(chǎn)帶來的折舊和運營成本增長。在 18 年業(yè)績不下滑甚至正增長的情況下，白云機場的預(yù)期業(yè)績和估值體系將重構(gòu)。在白云機場 T2 航站樓免稅、廣告、商業(yè)業(yè)績陸續(xù)招標(biāo)情況下，1 9 年業(yè)績有望恢復(fù)到 18-22億以上，按照目前機場主流 15-20 倍估值，中期市值有望看到 350-400 億。
投資策略：機場是絕對硬資產(chǎn)，區(qū)域壟斷性、高現(xiàn)金流、穩(wěn)增長、股息穩(wěn)定，在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺的背景下，樞紐機場的相對回報率異常突出。由于需求旺盛，中國核心機場營收增長的瓶頸在時刻供給端，而非需求端。在資產(chǎn)荒背景下，機場的擴建只要高于風(fēng)險調(diào)整后的回報率均是對股東利益的增厚。伴隨國內(nèi)航線收費提價和未來時刻容量擴張，核心機場作為稀缺資源存在價值重估空間。白云機場受益時刻釋放拐點業(yè)績高增長、長期凈利潤規(guī)模和估值有望雙升，市值空間依舊巨大。作為跟蹤白云機場最為緊密和研究機場板塊最為深入的團隊，我們繼續(xù)堅定中期看到白云機場 400 億的目標(biāo)市值。而支撐白云機場中期市值的重要邏輯是：1）機場巨額流量變現(xiàn)增厚 roe，免稅、廣告、商業(yè)都是變現(xiàn)重要途徑；2）國際航線占比大幅提升 roe，實現(xiàn)路徑是樞紐地位確立和大灣區(qū)建設(shè)；3）估值持續(xù)回升，隨著 roe 抬升和國際樞紐地位確立，估值有望向上機和首都靠攏。在暫不考慮機場收費基準(zhǔn)價上浮情況下，預(yù)計 2017-2018 年 EPS 分別為 1.13、1.09元，對應(yīng) PE 為 16、17 倍，維持增持評級。
風(fēng)險提示：時刻放量不及預(yù)期，空難、經(jīng)濟增長失速等不確定事件
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