>> 招商證券-伊利股份（600887）強勢回歸雙位增速，上調(diào)目標價至30元-170904
| 上傳日期： |
2017/9/4 |
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來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
董廣陽，楊勇勝 |
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未來數(shù)年受益行業(yè)空間持續(xù)打開，且伊利市占率提升將是必然，品類拓展亦值得期待，新一輪美麗篇章序幕已經(jīng)拉開。我們上調(diào)18-19 年EPS 至1.15、1.31 元，分別增長16%、15%，給予18 年25 倍PE，上調(diào)半年目標價至30 元，繼續(xù)強烈推薦。
17Q2 收入增長19.9%，扣非凈利增長28.6%，均超預(yù)期。公司17H1 營業(yè)收入333.02 億元、營業(yè)利潤40.53 億元、凈利潤33.64 億元、扣非凈利潤31.19億元，同比分別增11.3%、24.1%、4.8%、22.3%，剔除剝離優(yōu)然牧業(yè)影響，收入增速達到14%；由于經(jīng)濟回暖帶來需求好轉(zhuǎn)，及16Q2 基數(shù)較低，17Q2各項分別增長19.9%、31.2%、-1.7%、28.6%，收入及扣非凈利均超越我們和市場樂觀預(yù)期。由于17Q2 政府補貼大幅減少，致營業(yè)外收入同比明顯減少，同時16Q2 處置優(yōu)然牧業(yè)及輝山乳業(yè)股權(quán)，17Q2 無股權(quán)處置。非經(jīng)常性項目的大幅減少系17Q2 單季業(yè)績下滑1.7%的主要原因，市場已有充分預(yù)期，而營業(yè)利潤和扣非凈利的超預(yù)期增長，公司經(jīng)營情況進入佳境。
液態(tài)奶增速強勢回歸雙位，全年整體收入增速有望實現(xiàn)雙位。公司液態(tài)奶業(yè)務(wù)在安慕希、金典、暢輕等重點產(chǎn)品大幅增長帶動下，17H1 增長13%，與我們前期大量草根調(diào)研數(shù)據(jù)相吻合。公司中報披露尼爾森數(shù)據(jù)亦顯示，17H1 液態(tài)奶零售額同比增長7.3%，行業(yè)增速明顯回暖，伊利市占率提升明顯，常溫M6 市占率達33.6%，低溫Q2 期內(nèi)達17%。伊利奶粉業(yè)務(wù)在行業(yè)回暖及低基數(shù)下，同比增長20%；冰激凌業(yè)務(wù)在巧樂茲和甄稀等重點產(chǎn)品帶動下增長11%，增速明顯加快。公司16Q3 開始好轉(zhuǎn)，預(yù)計17Q3 在基數(shù)較大情況下增速將有所放緩，但全年收入整體增速有望實現(xiàn)雙位增長。
成本端趨穩(wěn)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升，促Q(mào)2 毛利率提升。公司上半年毛利率38.2%，同比下降0.8pct，銷售費用率和管理費用率為22.8%和3.9%，下降0.7pct和1.3pct，由于非經(jīng)常損益明顯減少，凈利率下滑0.6pct 至10.1%；其中Q2 毛利率38.7%，同比明顯提升2.5pct，體現(xiàn)成本端在年初大漲后開始趨于平穩(wěn)，同時行業(yè)促銷并未進一步加劇，及公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級趨勢明顯。Q2 銷售費用率明顯提升2.9pct，至24.2%，我們判斷是跑男等節(jié)目的冠名費用明顯增加，但安慕希等重點產(chǎn)品受益頗豐，預(yù)計安慕希上半年增速達30%以上；管理費用率下降1.3pct 至3.9%，一方面由于會計政策調(diào)整部分科目至營業(yè)稅金，同時薪酬短期降低；非經(jīng)常項目的大幅減少致凈利率有所回落。H1 經(jīng)營現(xiàn)金流下降明顯，除去年基數(shù)較大因素外，主要是由于經(jīng)營性支出的增加，其中預(yù)收、預(yù)付等項目受短期確認時點因素影響較大，也與購買原材料增加，應(yīng)收直營商超及電商的銷貨款增加有關(guān)。
簽約冬奧助力，中長期競爭力優(yōu)勢將不斷顯現(xiàn)。伊利近日簽約成為北京22 年冬奧會官方乳制品合作伙伴，伊利曾于05 年底成為08 年北京奧運會官方乳制品合作伙伴，之后數(shù)年伊利品牌價值不斷飆升，本次簽約冬奧，伊利奧運營銷風暴再度開啟，助力品牌再提升。而公司未來增速保持雙位的源動力，一方面來自于行業(yè)未來5-8%的增長中樞，更重要在于市占率不斷提升，公司綜合性優(yōu)勢將不斷顯現(xiàn)。
雙位增速超預(yù)期回歸，美麗新篇章序幕拉開，上調(diào)18-19EPS 至1.15 和1.31元，上調(diào)目標價至30 元。公司二季度由產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級及新品推廣帶動，回歸雙位常態(tài)增速，中長期將受益行業(yè)空間持續(xù)打開，市占率進一步提升亦將是必然。公司重點單品持續(xù)發(fā)力，品類拓展值得期待，新一輪美麗新篇章已經(jīng)開啟。我們上調(diào)18-19 年EPS1.15、1.31 元，給予18 年25 倍PE，半年目標價30 元，繼續(xù)強烈推薦。
風險因素：需求回落、新品接力不及預(yù)期
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