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    點(diǎn)評(píng)：公司三季報(bào)符合預(yù)期。我們認(rèn)為天士力工業(yè)業(yè)務(wù)渠道整合取得階段性成果，口服中藥業(yè)務(wù)收入增速趨于穩(wěn)健，以肝病、腫瘤用藥為主的化學(xué)制劑以及以普佑克為主的生物藥保持快速增長(zhǎng)，增速均快于工業(yè)整體增速，帶動(dòng)了工業(yè)板塊的企穩(wěn)增長(zhǎng)，商業(yè)板塊盡管局部地區(qū)受到兩票制的影響，但是仍保持了較快增長(zhǎng)，我們基于渠道調(diào)整到一定階段的判斷，預(yù)計(jì)公司未來(lái)2-3 年有望呈現(xiàn)逐步向上的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)趨勢(shì)。
    工業(yè)板塊分析：口服中藥三季度表現(xiàn)略超預(yù)期，化藥、生物藥快速增長(zhǎng)。2017年前三季度，醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)12.71%（快于中報(bào)增速10.71%），毛利率略降0.58 個(gè)百分點(diǎn)，根據(jù)分產(chǎn)品披露的情況分析，Q3 心腦線快速增長(zhǎng)，環(huán)比上半年明顯加速，前三季度心腦線收入增速6.71%（快于2017H1 收入同比增長(zhǎng)1.02%），其他產(chǎn)品線均延續(xù)了快速恢復(fù)性增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)（抗腫瘤、感冒發(fā)燒、肝病用藥等）。1）口服中藥產(chǎn)品（母公司）分析：我們發(fā)現(xiàn)反映公司中藥口服產(chǎn)品的母公司業(yè)務(wù)收入三季度單季收入同比增速46.74%（而2017Q2 為同比下滑14.36%），我們預(yù)計(jì)隨著公司核心產(chǎn)品渠道調(diào)整的完成，工業(yè)業(yè)務(wù)有望逐步呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)。2）注射劑及其他產(chǎn)品：我們預(yù)計(jì)注射劑產(chǎn)品，特別是醒腦靜、益氣復(fù)脈等心腦血管產(chǎn)品受部分經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存影響，表現(xiàn)一般；丹參多酚酸受福建招標(biāo)影響，略有下滑；其他產(chǎn)品條線（腫瘤-蒂清、氟他胺，感冒-穿心蓮、藿香正氣，肝病-水林佳等）呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，特別是以蒂清為主的腫瘤線，前三季度收入同比增長(zhǎng)29.49%，以水林佳為主的肝病用藥前三季度收入同比增長(zhǎng)56.43%，且毛利率略有提升。3）生物藥方面，前三季度受普佑克進(jìn)入醫(yī)保影響，收入同比快速增長(zhǎng)，前三季度已經(jīng)銷(xiāo)售5518 萬(wàn)元。整體分析，我們認(rèn)為工業(yè)板塊受口服中藥企穩(wěn)、化藥、生物藥快速增長(zhǎng)的影響，整體趨勢(shì)向上，2018 年有望加速增長(zhǎng)。
    醫(yī)藥商業(yè)板塊增長(zhǎng)穩(wěn)健。2017年前三季度醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18.72%（快于上半年的15.84%），毛利率略提升0.81 個(gè)百分點(diǎn)，我們預(yù)計(jì)主要與“兩票制”推進(jìn)下，純銷(xiāo)占比、區(qū)域市場(chǎng)集中度提升（如陜西?。┯嘘P(guān)。同時(shí)，2017 年7月31 日子公司天士力醫(yī)藥營(yíng)銷(xiāo)集團(tuán)股份有限公司完成股份制改革獲得新三板掛牌資格，未來(lái)有望借助新三板掛牌優(yōu)勢(shì)，利用資本市場(chǎng)的工具，通過(guò)應(yīng)收賬款資產(chǎn)證券化等方式，增加商業(yè)子公司的現(xiàn)金流，逐步減少公司對(duì)其對(duì)外擔(dān)保，利于公司與股東的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益。
    現(xiàn)金流分析：經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有待改善。2017年前三季度公司整體經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下滑248.01%，母公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額同比下滑100%，也就是醫(yī)藥商業(yè)和工業(yè)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同比均出現(xiàn)下滑，特別是醫(yī)藥商業(yè)業(yè)務(wù)影響更大。根據(jù)現(xiàn)金流量表分析，發(fā)現(xiàn)主要是經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目增加、預(yù)付項(xiàng)目減少的影響，應(yīng)收項(xiàng)目刨除應(yīng)收票據(jù)貼現(xiàn)率的影響外，應(yīng)收賬款的大幅增加也是重要原因，我們認(rèn)為在公司渠道清理的過(guò)程中，應(yīng)收賬款的合理控制對(duì)于保證穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)非常重要，我們也將進(jìn)一步關(guān)注公司對(duì)渠道政策的變化及可持續(xù)性。
    創(chuàng)新藥方向積極布局，強(qiáng)化自身研發(fā)和合作產(chǎn)品引入，打造中長(zhǎng)期具備競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品梯隊(duì)。公司一直以來(lái)重視產(chǎn)品研發(fā)，1）普佑克新適應(yīng)癥腦卒中、肺栓塞，臨床快速推進(jìn)，目前在Ⅱa階段，作為臨床急需藥品有望受益于藥審加速。2）罕見(jiàn)病藥物PXT3003有望受益于國(guó)內(nèi)外同步研發(fā)相關(guān)政策：PXT3003是公司通過(guò)產(chǎn)品引進(jìn)引入的創(chuàng)新藥產(chǎn)品，治療腓骨肌萎縮癥IA型，目前積極推進(jìn)國(guó)際Ⅲ期臨床工作，公司獲得大中華區(qū)權(quán)益。3）其他：多個(gè)處于臨床I期或臨床前的創(chuàng)新藥項(xiàng)目。包括GLP-1類(lèi)似物、安美木單抗、治療性乙肝疫苗、仿制藥吉非替尼等多個(gè)產(chǎn)品。我們認(rèn)為這有助打造公司中長(zhǎng)期具備競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品梯隊(duì)，特別是在鼓勵(lì)創(chuàng)新的環(huán)境下，行業(yè)政策、公司臨床等快速推進(jìn)，創(chuàng)新藥產(chǎn)品梯隊(duì)有望在未來(lái)3-5年陸續(xù)豐富。
    盈利預(yù)測(cè)及投資建議：我們認(rèn)為公司作為國(guó)內(nèi)中藥口服制劑龍頭，主動(dòng)性的調(diào)整營(yíng)銷(xiāo)策略應(yīng)對(duì)兩票制等產(chǎn)業(yè)政策，2017年前三季度逐步恢復(fù)增長(zhǎng)，口服中藥企穩(wěn)、化藥、生物藥快速增長(zhǎng)，2018年有望呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)?；谠撢厔?shì)判斷，我們略微上調(diào)2018-19年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2017-19年EPS分別為1.27、1.53、1.74元（原1.27、1.47、1.56元），目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2017年29倍PE（2018年24倍PE）。參考可比公司估值情況，考慮公司行業(yè)地位及未來(lái)的可能加速增長(zhǎng)情況，給予2017年估值33倍PE（2018年27倍PE），對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)41.91元。維持"增持"評(píng)級(jí).風(fēng)險(xiǎn)提示：公司季度業(yè)績(jī)受清庫(kù)存影響帶來(lái)的波動(dòng)性，F(xiàn)DAIII期進(jìn)程不確定性，產(chǎn)品降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。