>> 中信證券-國(guó)軒高科(002074)投資價(jià)值分析報(bào)告-國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電龍頭,看好乘用車突破-171203
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2017/12/4 |
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買(mǎi)入 |
作者： |
弓永峰 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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2016 年?duì)I收與凈利潤(rùn)分別為47.6 億元（+73.3%）/10.31 億元（+76.7%）；其中動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入占比達(dá)85%，毛利率46.93%。公司2016 年動(dòng)力電池出貨量6.2 億Ah，市占率約6.3%，連續(xù)3 年排名第四。2017H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/ 歸母凈利分別23.97 億/4.45 億元， 同比分別-0.11%/-16.56%；2017H1 因補(bǔ)貼退坡以及電池上游材料價(jià)格波動(dòng)，公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)毛利率同比降低12.43pcts 至37.91%，但依然領(lǐng)先同行水平，前三季度毛利率37.2%，預(yù)計(jì)全年毛利率基本穩(wěn)定。
行業(yè)爆發(fā)，龍頭受益。受益新能源車未來(lái)三年CAGR 望達(dá)40%以上的高增長(zhǎng)，2016年中國(guó)動(dòng)力電池出貨量31GWh，預(yù)測(cè)到2020 年達(dá)95GWh（CAGR30%）；磷酸鐵鋰需求將保持穩(wěn)定，三元電池需求在乘用車銷量帶動(dòng)下快速提升。動(dòng)力電池行業(yè)單位產(chǎn)能投資大，同時(shí)技術(shù)更新迭代快、需要持續(xù)不斷的投資和研發(fā)能力以保持領(lǐng)先，具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的鋰電企業(yè)與下游整車客戶往往形成穩(wěn)定供應(yīng)關(guān)系，而電池降價(jià)和成本上升的雙重壓力下成本管控能力凸顯。判斷把握“技術(shù)升級(jí)換代+核心原材料資源+下游核心客戶”的企業(yè)將在競(jìng)爭(zhēng)中勝出，CR5 從2015 年的58%提升至2016 的68%，龍頭公司受益行業(yè)集中度進(jìn)一步提高。
三元產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張，乘用車取得突破助力二次騰飛。公司的磷酸鐵鋰電池在客車領(lǐng)域穩(wěn)步發(fā)展，中通、南京金龍等大客戶訂單粘性強(qiáng)，7 月份起正式向宇通供貨，預(yù)計(jì)隨四季度客車進(jìn)入集中交付期望放量。規(guī)模達(dá)2400 萬(wàn)輛的乘用車市場(chǎng)滲透率僅為1%，隨著積分制等政策實(shí)施，未來(lái)滲透率將大幅提升，為公司指明方向。乘用車客戶穩(wěn)步推進(jìn)，以北汽、江淮為核心客戶，下半年已向吉利、眾泰、奇瑞正式供貨，明年業(yè)績(jī)釋放可期。隨青島、南京各1GWh 磷酸鐵鋰項(xiàng)目投產(chǎn)，公司目前擁有產(chǎn)能7.5GWh，配股募資36 億元有效緩解資金壓力、加碼三元產(chǎn)能，助公司成為三元、磷酸鐵鋰雙料巨頭。
深耕全產(chǎn)業(yè)鏈，把控核心原材料。公司向上延伸至電池的正極、隔膜、負(fù)極、銅箔等原材料生產(chǎn)供給環(huán)節(jié)，2017 年底有望實(shí)現(xiàn)6000 噸NCM111 和3000 噸NCM622正極材料自供；同時(shí)向下延伸到電池 BMS、電機(jī)的研發(fā)，布局充電樁運(yùn)營(yíng)、電池回收，產(chǎn)業(yè)鏈深度布局保障較高的毛利率水平。
風(fēng)險(xiǎn)因素。（1）新能源車銷量不及預(yù)期；（2）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)。毛利率下滑、產(chǎn)線改造致公司前三季度業(yè)績(jī)低于預(yù)期，第三季度起毛利率基本穩(wěn)定，預(yù)計(jì)四季度隨客車進(jìn)入傳統(tǒng)旺季及前期訂單兌現(xiàn)，公司收入增長(zhǎng)望加速，但全年看凈利潤(rùn)依然受毛利率下滑和銷售費(fèi)用率上升制壓?？紤]到四季度客車進(jìn)入集中交付期以及補(bǔ)貼可能提前退坡帶來(lái)的搶裝效應(yīng)，調(diào)整公司2017/2018/2019 年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至10.49/13.76/22.61 億元（原為9.62/14.18/19.57億元），同時(shí)公司配股已經(jīng)完成，對(duì)應(yīng)2017/2018/2019 年EPS 分別0.92/1.21/1.98元（原預(yù)測(cè)0.84/1.24/1.72 元）?？紤]到公司2018 年和2019 年業(yè)績(jī)料將進(jìn)入高速增長(zhǎng)期，給予其2018 年30 倍的估值，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)36 元。電動(dòng)車板塊受補(bǔ)貼可能提前退坡的消息近日來(lái)調(diào)整明顯，看好公司作為動(dòng)力電池龍頭積極卡位產(chǎn)業(yè)鏈核心環(huán)節(jié)，優(yōu)化供應(yīng)鏈結(jié)構(gòu)保持優(yōu)秀的盈利能力坐享產(chǎn)業(yè)高增長(zhǎng)。維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
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