>> 中信證券-香飄飄(603711)投資價(jià)值分析報(bào)告-環(huán)繞地球三圈之后-立足杯裝,開拓即飲-171204
| 上傳日期： |
2017/12/4 |
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增持 |
作者： |
戴佳嫻 |
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公司 2016 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 23.9 億元、凈利潤(rùn) 2.7 億元。公司遵循“聚焦、專注”發(fā)展戰(zhàn)略，集中力量打造“香飄飄”奶茶品牌，在杯裝奶茶細(xì)分領(lǐng)域擁有強(qiáng)大品牌優(yōu)勢(shì)，根據(jù) AC尼爾森數(shù)據(jù)，公司 2016 年杯裝奶茶行業(yè)市占率高達(dá) 59.5%，穩(wěn)居杯裝奶茶細(xì)分市場(chǎng)龍頭。
茶飲行業(yè)增速領(lǐng)先，杯裝細(xì)分集中度高。2006-2014 年國(guó)內(nèi)飲料制造業(yè)營(yíng)收CAGR 達(dá) 18.9%，其中細(xì)分行業(yè)茶飲料營(yíng)收 CAGR 達(dá) 23.59%，高于行業(yè)平均增速。國(guó)內(nèi)奶茶市場(chǎng)分三大業(yè)態(tài)，分別是杯裝、液體及門店現(xiàn)調(diào)。國(guó)內(nèi)杯裝奶茶市場(chǎng)經(jīng)過多年發(fā)展后預(yù)計(jì)進(jìn)入平穩(wěn)增長(zhǎng)，規(guī)模領(lǐng)先的品牌包括香飄飄、優(yōu)樂美、香約等，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局趨于穩(wěn)定。根據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù)，2016 年速溶茶行業(yè) CR5 為 79.2%，杯裝奶茶行業(yè)集中度高，公司在杯裝行業(yè)的龍頭地位穩(wěn)固。液體奶茶行業(yè)方面，軟飲料巨頭如統(tǒng)一、康師傅、娃哈哈等紛紛布局，隨著未來奶茶產(chǎn)品消費(fèi)升級(jí)，液體奶茶高端化發(fā)展可期。
專注杯裝奶茶市場(chǎng)發(fā)展，進(jìn)軍液體即飲奶茶市場(chǎng)。公司杯裝奶茶主要包括椰果與美味兩大系列，2005 年率先使用椰果包代替珍珠，搶占杯裝奶茶市場(chǎng)先機(jī)，隨后推出口味與配料更多元的美味系列，不斷創(chuàng)新引領(lǐng)市場(chǎng)潮流。為彌補(bǔ)杯裝奶茶需求季節(jié)性波動(dòng)，擺脫過度依賴杯裝產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，2017 年起公司推出高端液體奶茶“MECO”牛乳茶和“蘭芳園”絲襪奶茶，定價(jià) 9-12 元/杯，正式進(jìn)軍液體奶茶市場(chǎng)。2017 年前三季度，椰果系列收入 7.93 億元，占比 59.2%；美味系列收入 3.8 億元，占比 28.5%；液體奶茶 1.47 億元，占比 11%。公司毛利率2012-2016 年穩(wěn)步提升，2017 年前三季度毛利率 38.3%，較 2016 年下降6.5pcts，主要系杯裝產(chǎn)品平均成本提升及新增液體奶茶產(chǎn)品短期毛利率較低所致。公司營(yíng)銷方式多樣，廣告及話題營(yíng)銷塑造品牌形象，銷售費(fèi)用率基本穩(wěn)定在 26%-28%之間，其中廣告費(fèi)用占銷售費(fèi)用比重較高，基本維持在 50%以上。公司 2017 年前三季度凈利率 6.1%，較 2016 年下降 5pcts。我們認(rèn)為，公司液體奶茶新業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，毛利率后續(xù)逐步提升后有望帶動(dòng)整體毛利率保持穩(wěn)定。
募投項(xiàng)目緩解季節(jié)性壓力，升級(jí)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能。本次公司發(fā)行股份 4001 萬(wàn)股，募集資金扣除發(fā)行費(fèi)用凈額 5.08 億元，用于投資年產(chǎn) 10.36 萬(wàn)噸液體奶茶項(xiàng)目和年產(chǎn) 14.54 萬(wàn)噸杯裝奶茶自動(dòng)化生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目。預(yù)計(jì)未來項(xiàng)目建成后將有力擴(kuò)充杯裝奶茶產(chǎn)能，緩解產(chǎn)能瓶頸，鞏固公司在杯裝奶茶市場(chǎng)龍頭地位。此外，公司通過液體奶茶項(xiàng)目全面進(jìn)軍液體奶茶市場(chǎng)，液體即飲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)可期。
風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品質(zhì)量安全，銷售季節(jié)性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，產(chǎn)品品類單一風(fēng)險(xiǎn)等。
盈利預(yù)測(cè)和估值：我們預(yù)測(cè)公司 2017-2019 年 EPS 分別為 0.63/0.76/0.92 元（2016 年 EPS 為 0.67 元）。公司為杯裝奶茶行業(yè)龍頭，目前在細(xì)分行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，2017 年起進(jìn)軍高端液體奶茶市場(chǎng)，后續(xù)有望帶來新增長(zhǎng)點(diǎn)。綜合考慮 A 股和港股可比公司平均估值水平，以及新上市估值溢價(jià)屬性，我們給予公司 2018 年 35 倍 PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià) 26.6 元，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。
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