>> 中信證券-東江環(huán)保(002672)重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：軟硬結(jié)合發(fā)展起新篇,雙龍頭牽手意義深遠(yuǎn)-171205
| 上傳日期： |
2017/12/5 |
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來(lái)源： |
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| 評(píng)級(jí)： |
買(mǎi)入 |
作者： |
李想，崔霖 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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評(píng)論：
業(yè)務(wù)互補(bǔ)推動(dòng)合作共贏，區(qū)域發(fā)展壁壘進(jìn)一步打開(kāi)
海螺創(chuàng)業(yè)（0586.HK）于2013 年末在港股上市，其持有海螺水泥（600585.SH）母公司——海螺集團(tuán)公司49%股權(quán)，為提供節(jié)能環(huán)?！耙粩堊印苯鉀Q方案的大型企業(yè)集團(tuán)。海螺創(chuàng)業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)為節(jié)能、環(huán)保、新材料三大板塊，專(zhuān)注于水泥窯協(xié)同處置危險(xiǎn)廢物、水泥窯協(xié)同處置市政廢物、生活垃圾焚燒發(fā)電的三大核心環(huán)保領(lǐng)域。依托外延收購(gòu)以及海螺水泥在國(guó)內(nèi)豐富的生產(chǎn)線，目前海螺創(chuàng)業(yè)在建水泥窯協(xié)同處置固廢能力為167 萬(wàn)噸/年，建成并形成協(xié)同處置固廢能力37.5 萬(wàn)噸/年。
近年來(lái)，危廢行業(yè)高景氣以及行業(yè)技術(shù)積累逐步成熟等推動(dòng)傳統(tǒng)水泥企業(yè)開(kāi)始涉足水泥窯協(xié)同處置危廢業(yè)務(wù)，從水泥企業(yè)和專(zhuān)業(yè)危廢公司的業(yè)務(wù)模式和發(fā)展約束看，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間合作基礎(chǔ)良好，雙方是協(xié)同共生而非競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。我們認(rèn)為，公司和海螺創(chuàng)業(yè)雙方未來(lái)通過(guò)合作運(yùn)營(yíng)水泥窯協(xié)同處置設(shè)施，通過(guò)軟硬結(jié)合，既能滿足雙方擴(kuò)大盈利來(lái)源的訴求，又能助力公司快速實(shí)現(xiàn)跨區(qū)域擴(kuò)張和協(xié)同降低運(yùn)營(yíng)成本，最終實(shí)現(xiàn)雙方共贏。
對(duì)于海螺創(chuàng)業(yè)而言，在必備的設(shè)施技改及獲取資質(zhì)等硬件條件約束之外，其危廢收運(yùn)體系建立、分析及預(yù)處理、設(shè)施穩(wěn)定運(yùn)行&應(yīng)急事件處理等軟實(shí)力方面也需要配套設(shè)立，否則設(shè)施將面臨原料來(lái)源不足或運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大等問(wèn)題?？紤]到危廢是一個(gè)新業(yè)務(wù)領(lǐng)域且門(mén)檻較高，水泥企業(yè)在補(bǔ)充和消化危廢處置業(yè)務(wù)所需的軟實(shí)力方面需要的周期較長(zhǎng)；
對(duì)于公司而言，其在危廢領(lǐng)域已有較多經(jīng)驗(yàn)及技術(shù)積累，渠道、管理、品牌等軟實(shí)力突出，但是公司自建專(zhuān)業(yè)處置設(shè)施的產(chǎn)能擴(kuò)張限制面臨投產(chǎn)周期較長(zhǎng)、跨區(qū)域市場(chǎng)打開(kāi)周期較長(zhǎng)等客觀約束，而協(xié)同處置項(xiàng)目的技改周期相對(duì)較短。因此攜手海螺創(chuàng)業(yè)，可以推動(dòng)公司的跨區(qū)域擴(kuò)張更順暢，夯實(shí)龍頭地位；此外，通過(guò)推動(dòng)水泥窯協(xié)同可以進(jìn)一步優(yōu)化公司三位一體的業(yè)務(wù)布局，降低綜合生產(chǎn)成本。如公司焚燒設(shè)施所產(chǎn)生的廢渣未來(lái)可以直接在協(xié)同項(xiàng)目?jī)?nèi)處置，而不需要付費(fèi)填埋。
兩大龍頭牽手意義顯著。海螺水泥目前是國(guó)內(nèi)水泥企業(yè)龍頭，2016 年水泥產(chǎn)能產(chǎn)能3.13億噸，市場(chǎng)占有率約為9%，相比同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，其水泥業(yè)務(wù)在我國(guó)中部、東部地區(qū)省份的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。而公司是國(guó)內(nèi)危廢處置龍頭，處置規(guī)模約160 萬(wàn)噸，市占率約3%出頭，在珠三角、長(zhǎng)三角、京津冀、山東等地區(qū)的規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯。通過(guò)兩大領(lǐng)域龍頭的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，公司將與海螺創(chuàng)業(yè)共同建立水泥窯協(xié)同處置固廢戰(zhàn)略合作平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)處置工藝及市場(chǎng)布局的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，共同推動(dòng)危廢處理行業(yè)的有序健康發(fā)展，對(duì)全行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。
區(qū)域發(fā)展方面，預(yù)計(jì)公司將先以廣東省為試點(diǎn)，雙方共同推進(jìn)廣東省水泥窯協(xié)同處置固廢布點(diǎn)，隨后在全國(guó)范圍內(nèi)共同推進(jìn)水泥窯協(xié)同處置固廢項(xiàng)目發(fā)展；合作設(shè)施所屬主體方面，預(yù)計(jì)雙方將先在海螺水泥的生產(chǎn)線上謀劃合作，在合作成熟時(shí)有望將該模式推廣至其他水泥企業(yè)；在合作方式上，綜合考慮各種模式優(yōu)劣，我們預(yù)計(jì)雙方將以成立合資公司模式為主，由該合資公司從事協(xié)同處置項(xiàng)目的投資和運(yùn)營(yíng)。
廣東省水泥窯協(xié)同處置目前尚處在初級(jí)階段，截止2015年末，廣東省水泥產(chǎn)量、熟料產(chǎn)量分別為1.45億噸和0.81噸，均居全國(guó)第四位，而在廣東省169家水泥生產(chǎn)企業(yè)中，僅有5家企業(yè)具備協(xié)同處置廢棄物功能。根據(jù)《廣東省環(huán)境保護(hù)"十三五"規(guī)劃》和《廣東省水泥行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)技術(shù)路線和行動(dòng)計(jì)劃（2016-2018 年）》，綜合考慮政策支持、危廢處置需求旺盛、水泥生產(chǎn)線豐富等因素，水泥窯協(xié)同未來(lái)將成為廣東省危廢處置的重要補(bǔ)充力量。目前海螺水泥在廣東省共有4條粉磨生產(chǎn)線，水泥生產(chǎn)能力合計(jì)970噸/日，雙方在廣東省合作的基礎(chǔ)扎實(shí)。盡管該項(xiàng)目?jī)H為框架性協(xié)議，但是考慮雙方強(qiáng)烈合作意愿以及危廢處置需求的現(xiàn)實(shí)急迫性，預(yù)計(jì)正式合作拓展項(xiàng)目近期有望落地。
風(fēng)險(xiǎn)因素：
宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)致使公司工業(yè)廢物業(yè)務(wù)量及毛利率變動(dòng)幅度超預(yù)期，項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期，定增推進(jìn)不確定性等。
維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)
考慮該協(xié)議目前僅為框架性，后續(xù)拓展仍有待進(jìn)一步落實(shí)，因此暫維持2017~2019年EPS0.53/0.71/0.86元的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)不變，公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)P/E為30/23/19倍。綜合考慮危廢高景氣明確以及公司地位、項(xiàng)目?jī)?chǔ)備豐富、定增推進(jìn)順利、綠色債及資產(chǎn)支持證券發(fā)行等強(qiáng)化并購(gòu)實(shí)力助外延快速推進(jìn)、資源化&無(wú)害化共振助業(yè)績(jī)加速釋放等因素，結(jié)合行業(yè)及公司歷史估值，給予2018年30倍目標(biāo)P/E，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)21.2元，維持"買(mǎi)入"評(píng)級(jí)。
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