>> 中信建投-樂歌股份（300729）人體工學(xué)家居龍頭，深耕特色細分市場-171206
| 上傳日期： |
2017/12/8 |
大小： |
643KB |
| 格式： |
pdf |
來源： |
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| 評級： |
無 |
作者： |
花小偉，孫金琦 |
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公司目前總股本6450萬股，本次擬發(fā)行2150 萬股，占發(fā)行后公司總股本的25%，上市前，公司實際控制人項樂宏、姜藝夫婦合計持有公司80.45%的股份；上市后，項樂宏、姜藝夫婦持股比例60.35%，仍處于絕對控股地位。
營業(yè)收入增速發(fā)力，盈利能力逐步提高。（1）2014-2017H1年度公司分別實現(xiàn)營收3.58 億元、3.77 億元、4.88 億元和3.43億元，分別同比增長19.68%、5.26%、29.56%和69.56%，2014-2016年復(fù)合增長率為16.75%；凈利潤方面，2014-2017H1 年度分別實現(xiàn)歸母凈利潤0.27 億元、0.51 億元、0.60 億元和0.31 億元，2014-2016 年復(fù)合增長率達49.07%。（2）得益于公司全價值鏈的業(yè)務(wù)模式和較強的研發(fā)能力，毛利率保持在較高的水平且呈總體有所提高，2014-2017H1 分別為40.04%、43.58%、50.42%和48.08%。
智能家居市場潛力大，樂歌自主品牌占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢。（1）2016年，我國智能家居市場規(guī)模達605.7 億元，同比增長50.15%。目前歐美發(fā)達國家的智能家居普及率已經(jīng)超過34%，而我國僅為4.45%。近年來中國智能家居市場全球市場份額穩(wěn)步攀升，家居智能化的趨勢不可阻擋。（2）北美、歐洲等發(fā)達國家和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平較高，人體工學(xué)理念被較為廣泛運用，行業(yè)成熟和市場化程度較高；南美洲、中東和亞太市場則屬于新興市場，發(fā)展?jié)摿^大、增長速度快，也將成為人體工學(xué)家具的重要消費市場。（3）公司深耕特色細分市場，人體工學(xué)家居市場與地產(chǎn)相關(guān)性低，行業(yè)未來成長速度不會因地產(chǎn)銷售下行造成較大影響。（4）國內(nèi)大多數(shù)廠商仍處在ODM 和OEM 模式階段，提供同質(zhì)化嚴重、技術(shù)含量較低、人體工學(xué)應(yīng)用程度較低的中低端產(chǎn)品，樂歌股份較早形成自主的品牌資源，奠定先發(fā)優(yōu)勢。
全價值鏈業(yè)務(wù)模式構(gòu)建核心競爭力，自主品牌、研發(fā)、擴張速度領(lǐng)先。（1）公司目前已形成覆蓋市場調(diào)研、產(chǎn)品企劃、研發(fā)設(shè)計、供應(yīng)鏈管理、生產(chǎn)制造、渠道建設(shè)、品牌營銷和售后服務(wù)的全價值鏈業(yè)務(wù)模式，有效提升公司對市場需求的反映速度和新品推出速度。（2）公司注重自主品牌建設(shè)和研發(fā)投入，擁有專利技術(shù)400 余項，主要人體工學(xué)家具產(chǎn)品均由自有專利覆蓋，有效形成了技術(shù)和專利壁壘，居于行業(yè)領(lǐng)先水平。（3）公司在海外市場有較穩(wěn)定的市場份額，在國內(nèi)市場屬于行業(yè)開拓者，且擴張最快，2017H1 公司收入增速為69.56%，遠超國內(nèi)主要競爭對手捷昌驅(qū)動（24.48%）與泓杰股份（5.32%）；毛利率行業(yè)領(lǐng)先，2017H1為48.08%，略高于捷昌驅(qū)動（46.29%），遠超泓杰股份（32.53%）；因公司近年推動業(yè)務(wù)模式向自主品牌及線上渠道轉(zhuǎn)型，銷售費用率遠高于同行，2017H1達25.24%，未來有望通過發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)從而降低費率。
多類型、多渠道的多元化銷售模式。品牌方面，公司原先以O(shè)DM貼牌銷售模式為主，2010年起著力開拓自主品牌產(chǎn)品的直營銷售，由"樂歌制造"向"樂歌品牌"轉(zhuǎn)型，2017年上半年，公司自主品牌銷售占比51.71%。
線下渠道方面，公司以O(shè)DM模式為主與境外品牌商、零售商、批發(fā)商合作，以自主品牌產(chǎn)品銷售為主與境內(nèi)家電/電腦廠商、辦公集成商、安防監(jiān)控集成商等合作；線上渠道方面，公司于境內(nèi)外以直營模式為主在天貓、Amazon、eBay進行銷售，以分銷模式為輔與京東等電商平臺合作，目前線上銷售收入占比已達43.27%。
投資建議：我們預(yù)計公司2017-2018年營業(yè)收入分別為7.91億元和10.41億元，同比增長62.17%和31.55%；凈利潤分別為0.63億元和0.71億元，同比增長5.27%和12.62%；對應(yīng)發(fā)行后EPS分別為0.73和0.83元/股，PE為38x和34x，首次覆蓋，因公司剛剛上市，我們后續(xù)持續(xù)跟蹤研究，暫未給予評級。
風(fēng)險提示：產(chǎn)能投放低于預(yù)期，市場競爭明顯加劇。
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