>> 中信證券-雙匯發(fā)展(000895)深度研究報告-風物長宜放眼量,千億征程再啟航-171208
| 上傳日期： |
2017/12/8 |
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來源： |
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買入 |
作者： |
戴佳嫻 |
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2017H1 公司屠宰收入占比 57%，但肉制品業(yè)務毛利貢獻高于屠宰，高溫及低溫肉制品毛利占比分別為 49%和 28%。公司控股股東為雙匯集團，目前實際控制人為興泰集團，以萬隆為核心的管理層及員工通過控制興泰集團成功實現(xiàn) MBO。
行業(yè)分析：屠宰行業(yè)整合空間大，肉制品消費升級帶動低溫較快增長。國內(nèi)屠宰行業(yè)格局依舊分散，龍頭雙匯和雨潤生豬屠宰量占比低，定點屠宰量口徑的 CR4 預計也不超 15%，相較美國屠宰 CR4 達 67%的水平仍有提升空間。未來屠宰行業(yè)整合驅(qū)動因素來自政府持續(xù)加強行業(yè)管理、食品安全意識加強以及中小企業(yè)受困盈利波動自發(fā)退出。肉制品行業(yè)則呈現(xiàn)高溫保持平穩(wěn)、低溫較快增長的發(fā)展趨勢。高溫肉制品方面，龍頭雙匯在火腿腸品類上占據(jù)明顯競爭優(yōu)勢，在高溫中市占率達 62.5%；低溫肉制品方面，國內(nèi)龍頭 CR4 為 21.2%，明顯低于高溫肉制品和美國市場。未來肉制品行業(yè)深加工率將逐步提升，隨著居民消費升級、消費習慣變化以及渠道滲透加速，將促進由高溫逐步轉(zhuǎn)向低溫，中長期看屠宰及肉制品行業(yè)整合趨勢明確。
公司分析：豬價下行屠宰放量改善盈利，肉制品調(diào)結構靜待上量質(zhì)變。今年以來受益于國 內(nèi) 豬 價 下 行，公司屠宰逐季上量積 極 搶 占 份 額，2017Q3 屠 宰 量 同 增達37.5%，全年屠宰有望放量，同時頭均利潤已逐步企穩(wěn)，整體屠宰業(yè)務業(yè)績有望改善，明年有望延續(xù)趨勢。公司屠宰產(chǎn)能全國化布局，中長期將繼續(xù)搶占屠宰份額實現(xiàn)量增，下游品牌和渠道優(yōu)勢明顯，繼續(xù)強化冷鮮肉終端網(wǎng)絡建設。肉制品業(yè)務2012-16 年銷量 CAGR 僅 0.9%，但公司堅定調(diào)結構，實施穩(wěn)高溫上低溫戰(zhàn)略，高溫繼續(xù)鞏固現(xiàn)有優(yōu)勢地位，加強產(chǎn)品包裝及消費方式創(chuàng)新，穩(wěn)步提升銷量；低溫引入 Smithfield 美式產(chǎn)品，積極拓展低溫市場，目標實現(xiàn)低溫銷量占比 50%。今年以來，公司加大新產(chǎn)品推出力度，推動營銷方式轉(zhuǎn)變，加強肉制品全渠道覆蓋，同時進口豬肉可有效發(fā)揮協(xié)同效應，未來肉制品調(diào)結構靜待上量質(zhì)變。
盈利探析：三維度看雙匯盈利能力，海外對標 Hormel 看估值溢價可能。對于公司我們認為不應過多拘泥于短期成本波動對盈利的影響，建議三維度看雙匯盈利：1）短期：豬價與屠宰等下游業(yè)務盈利反向波動；2）中期：盈利波動性在多重因素下有望逐步減弱；3）長期：穩(wěn)定高 ROE 水平，核心來自于其作為龍頭在生產(chǎn)、渠道以及品牌多方面形成顯著競爭優(yōu)勢，是寬護城河的體現(xiàn)。此外，我們對標海外肉制品巨頭 Hormel，有幾點啟示：1）低溫肉制品憑借研發(fā)創(chuàng)新和品牌布局可望實現(xiàn)規(guī)模盈利雙提升；2）肉制品行業(yè)龍頭具備穩(wěn)定高 ROE 能力，抗周期性強；3）估值層面，市場給予穩(wěn)定 ROE 和盈利提升龍頭一定估值溢價。
風險因素：食品安全事件；生豬價格波動；肉制品銷量增長緩慢。
盈利預測、估值及投資評級：我們預測公司2017-2019年EPS分別為1.39/1.55/1.73元。公司為肉制品行業(yè)龍頭，中長期屠宰及肉制品行業(yè)集中度提升空間大，受益于此公司屠宰業(yè)務上量及肉制品業(yè)務質(zhì)變可期。短期豬價下行利好業(yè)務盈利能力改善，判斷明年公司業(yè)績向上改善較為明確，估值層面對標海外公司亦有所低估，股息率水平居板塊首位。參考可比公司估值水平，我們給予公司 2018 年 23 倍 PE，對應目標價 35.6 元，維持“買入”評級。
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