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    傳統(tǒng)產(chǎn)品：9 月止跌企穩(wěn)，基本面改善確認(rèn)。自16 年單Q3 收入下滑以來(lái)，公司通過(guò)持續(xù)的產(chǎn)品升級(jí)、新品開發(fā)扭轉(zhuǎn)被動(dòng)局面，逐漸回歸良性發(fā)展軌道。
    調(diào)研反饋公司16 年二三季度基礎(chǔ)產(chǎn)品滯銷，公司市場(chǎng)調(diào)研后發(fā)現(xiàn)，主要原因是產(chǎn)品品質(zhì)未能跟得上消費(fèi)升級(jí)節(jié)奏。公司立即改善上游原材料供應(yīng)，提升葵花籽采購(gòu)等級(jí)，整體升級(jí)基礎(chǔ)產(chǎn)品品質(zhì)。公司17 年Q2 收入已經(jīng)轉(zhuǎn)正，但主要為新品放量帶動(dòng)所致；17 年9 月，傳統(tǒng)產(chǎn)品止跌企穩(wěn)，10 月順勢(shì)回升，基本面改善至此確立。在產(chǎn)品品質(zhì)穩(wěn)定提升、消費(fèi)回暖復(fù)蘇前提下，未來(lái)2-3年持續(xù)增長(zhǎng)可期。
    新產(chǎn)品：國(guó)葵藍(lán)袋表現(xiàn)亮眼，每日?qǐng)?jiān)果上市半年銷量過(guò)億。在改良傳統(tǒng)產(chǎn)品的同時(shí)，公司的兩款新品增速亮眼。國(guó)葵藍(lán)袋含稅銷售額預(yù)計(jì)逾5 億，同比增長(zhǎng)率約40%以上；每日?qǐng)?jiān)果5 月上市至11 月初銷量過(guò)億，至12 月中旬銷量過(guò)1.5 億。公司此前亦推出撞果仁等堅(jiān)果類產(chǎn)品，但每日?qǐng)?jiān)果爆發(fā)性更強(qiáng)，成為首個(gè)過(guò)億堅(jiān)果單品。從渠道滲透來(lái)說(shuō)，藍(lán)袋目前渠道鋪貨滲透率約為50%，堅(jiān)果更低，兩款升級(jí)單品均有足夠的滲透空間，調(diào)研反饋明年兩款產(chǎn)品含稅銷售目標(biāo)分別可達(dá)7-8 億、3 億以上，增長(zhǎng)潛力十足。
    產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加低基數(shù)效應(yīng)，18 年收入增長(zhǎng)有望回歸兩位數(shù)。展望明年，我們預(yù)計(jì)收入拐點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)，藍(lán)袋、堅(jiān)果預(yù)計(jì)仍有不錯(cuò)表現(xiàn)，與此同時(shí)，基礎(chǔ)產(chǎn)品恢復(fù)正增長(zhǎng)，疊加低基數(shù)效應(yīng)和春節(jié)錯(cuò)期等因素，公司明年整體增速有望回歸至雙位數(shù)。毛利率來(lái)看，9-10 月采購(gòu)季反饋葵花籽價(jià)格基本與去年持平，藍(lán)袋毛利率偏高，每日?qǐng)?jiān)果毛利率偏低，兩款產(chǎn)品同時(shí)放量，明年毛利率預(yù)計(jì)與今年持平。每日?qǐng)?jiān)果等新品投放費(fèi)用上行概率大，凈利率或有微跌趨勢(shì)，使得凈利潤(rùn)增速低于收入端增速。
    內(nèi)部治理初見成效，電商突破值得期待。15 年以來(lái)，公司高度重視內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理，BU 事業(yè)部考評(píng)不斷精細(xì)化，治理更加扁平化，內(nèi)部PK 帶動(dòng)全員激勵(lì)，兩款升級(jí)單品均出自事業(yè)部團(tuán)隊(duì)，改革初見成效。長(zhǎng)期來(lái)看，瓜子總消費(fèi)需求基本穩(wěn)定，但非包裝產(chǎn)品大量存在，滲透率提升取決于產(chǎn)品推力，公司若能在產(chǎn)品供給側(cè)保持較強(qiáng)活力，將為長(zhǎng)期空間打開奠定基礎(chǔ)。渠道方面，公司傳統(tǒng)零售終端較為強(qiáng)勢(shì)，受制于電商團(tuán)隊(duì)變動(dòng)，電商發(fā)展略低于預(yù)期，但皇葵等新產(chǎn)品在電商試水較為成功，銷量、消費(fèi)者反饋均不錯(cuò)，電商未來(lái)取得更大突破可期。
    收入增速回歸，期待明年更大突破。短期來(lái)看，公司明年各產(chǎn)品均有上行趨勢(shì)，收入增速有望回歸，持續(xù)產(chǎn)品升級(jí)、電商渠道發(fā)力是未來(lái)空間打開的關(guān)鍵，期待公司能有更大突破。我們預(yù)測(cè)17-19 年EPS 為0.64、0.67、0.75，考慮到公司藍(lán)袋及堅(jiān)果等新品增速較快，給予18 年27XPE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18元，維持審慎推薦評(píng)級(jí)。
    風(fēng)險(xiǎn)提示：費(fèi)用投放過(guò)大拖累凈利率，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈