>> 國海證券-崇達(dá)技術(shù)(002815)深度報告-小批量,大雄心-180112
| 上傳日期： |
2018/1/13 |
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作者： |
王凌濤 |
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小批量PCB 國內(nèi)龍頭，優(yōu)秀管控顯效益
在對管理和技術(shù)要求相對大批量PCB 更高的小批量細(xì)分市場，崇達(dá)技術(shù)通過自身優(yōu)秀的管控，做到了幾乎同行業(yè)上市公司最優(yōu)，充分顯示了自己高質(zhì)量的內(nèi)生增長能力。而從歐美產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移規(guī)律看，小批量PCB 行業(yè)高毛利，高技術(shù)含量的特點可以有效抵御后續(xù)PCB 產(chǎn)業(yè)向東南亞等低成本地區(qū)轉(zhuǎn)移的壓力，小批量領(lǐng)域的持續(xù)成長軌跡是清晰可見的。
戰(zhàn)略進(jìn)軍中大批量，嫁接廣大市場展宏圖
在國內(nèi)PCB 行業(yè)處于群雄逐鹿，產(chǎn)業(yè)集聚度進(jìn)一步提升的當(dāng)下。優(yōu)秀上市公司可以借助資本市場力量，享受到進(jìn)一步的產(chǎn)業(yè)集聚紅利。公司戰(zhàn)略性進(jìn)軍中大批量，憑借在小批量市場拼殺出來的優(yōu)秀管控能力，結(jié)合中大批量的廣大市場，相信業(yè)績將會有相當(dāng)程度增長。而公司的三季報營收的大幅增長亦已體現(xiàn)了這一趨勢。不少投資者可能會認(rèn)為從中小批量轉(zhuǎn)到中大批量，新增訂單的挖掘或開發(fā)可能是一個較為不確定的問題，這是較為片面的看法，PCB 目前國內(nèi)市場仍然供應(yīng)較為分散，本質(zhì)而言，產(chǎn)品只要肯讓利，挖掘訂單并不是問題，崇達(dá)的管控與盈利能力已得到充分驗證，我們認(rèn)為在轉(zhuǎn)中大批量的過程中，訂單并不會成為公司的掣肘因素，比拼的本質(zhì)，仍然是技術(shù)水平和成本管控。
市場認(rèn)識存誤區(qū)，行業(yè)進(jìn)階仍可期
PCB 行業(yè)并不是市場狹隘認(rèn)知印象中的低端制造。技術(shù)方面也有長足的進(jìn)階，且不說從過去多層板向中高階HDI 板的發(fā)展（終端小型化，集成化，PCB 高密度細(xì)線化）、這些年基材、鍍銅、填孔、埋件等等基礎(chǔ)技術(shù)都比過去有了天翻地覆的變化。電子通信技術(shù)經(jīng)歷了從有線到無線，從低頻低速到高頻高速的躍遷。在此需求的大背景下，近年來國內(nèi)一二線的PCB 企業(yè)這幾年的技術(shù)升級是非常明確的的；正常而言，同樣技術(shù)水平的線路板一般而言是每年5%左右的降價，但是我們在研究國內(nèi)一二線的板卡廠商的過程中發(fā)現(xiàn)板卡廠商的平均價格不僅沒有下降，部分還略有上升，這從一個側(cè)面也佐證了這些廠商的產(chǎn)品規(guī)格和品質(zhì)都在逐年提升。
崇達(dá)技術(shù)過去做小批量板出身，做柔性板、硬板以及軟硬結(jié)合板等產(chǎn)品有多年的生產(chǎn)基礎(chǔ)，往任何一個方向擴(kuò)增產(chǎn)能都并不會有明顯的技術(shù)短板。公司目前在珠海新建的中大批量工廠首先拓展的是硬板PCB，整體而言，PCB由于市場體量較大，供應(yīng)源亦相對較多，在管控合理規(guī)模足夠的情況下，讓渡部分利潤便可換取訂單（具備較佳規(guī)模和較強融資能力的上市公司這點優(yōu)勢尤為明顯）。從公司第三季度的營收表現(xiàn)來看，公司轉(zhuǎn)型中大批量的效果還是相當(dāng)明顯的，三季報營業(yè)收入同比增長近40%，雖然凈利潤率從去年同期的17.52%下滑到14.16%，但這已證明了公司轉(zhuǎn)型擴(kuò)張的成功，我們預(yù)估，未來在規(guī)模效應(yīng)起來以后，利潤率繼續(xù)下行的空間有限，而整體利潤的成長空間則較為可觀。
盈利預(yù)測和投資評級：公司以在小批量PCB 領(lǐng)域搏殺出的優(yōu)秀管控能力，戰(zhàn)略性進(jìn)軍中大批量PCB 廣大市場，從公司的募投項目投入與未來可見的產(chǎn)能落地情況來看，公司未來幾年的成長是可預(yù)期的，此外，公司12 月底完成了2017 年的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，總計8 億元可轉(zhuǎn)債，其中公司原股東（實際控制人、高管團(tuán)隊）就認(rèn)購了其中的6.61 億元?？紤]到公司30.93 元的債轉(zhuǎn)股價格，以及半年后的轉(zhuǎn)股需求，從某種程度上來說，這份可轉(zhuǎn)債不僅有了公司管理層增持的意味，同時也充分顯示了公司管理層對發(fā)展前景的信心。我們預(yù)計公司17-19 年凈利潤4.47 億、5.68 億、7.07 億元，當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為28.49、22.44、18.03 倍，首次覆蓋，給予買入評級。
風(fēng)險提示：1）募投項目達(dá)產(chǎn)時間不及預(yù)期；2）下游客戶開拓以及公司成本管控不及預(yù)期；3）上游原材料價格的不合理波動，以及海外匯率的波動，對公司利潤造成不利影響。
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