>> 招商證券-海瀾之家（600398）BAT巨頭加持下，模式升級長期潛力有望拉動估值提升-180204
| 上傳日期： |
2018/2/5 |
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pdf |
來源： |
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| 評級： |
強烈推薦 |
作者： |
孫妤，劉麗 |
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此次騰訊入股將進一步加強海瀾電商發(fā)展以及O2O升級，產業(yè)基金的成立也將豐富海瀾品牌、品類及渠道的布局，培育新利潤增長點?？紤]到海瀾庫存壓力緩解、主品牌17Q4復蘇跡象明顯，且預計在冷冬及春節(jié)延后因素刺激下18Q1熱銷局面有望延續(xù)。目前公司總市值514億，短期暫不考慮外延收購影響，對應18PE14X，股息率4.28%，具備大市值/低估值/高分紅特征，且市價與員工持股價倒掛，可繼續(xù)持有；中長期而言，公司有望借助互聯(lián)網(wǎng)巨頭賦能實現(xiàn)模式升級/運營效率提升進而帶動估值中樞上移，維持“強烈推薦-A”評級。
騰訊擬出資25億元受讓公司5.31%股份。2月2日海瀾控股股東海瀾集團一致行動人榮基國際與騰訊普和簽訂股轉協(xié)議，榮基國際擬以10.48元/股價格向騰訊普和轉讓2.39億股海瀾之家股份，股份轉讓總價約25億元，轉讓后騰訊普和將持有海瀾5.31%股份，榮基及一致行動人合計直接持有海瀾64.28%股份。另外，江陰海瀾于2月2日與林芝騰訊、寧波摯信簽署框架協(xié)議，擬聯(lián)合設立百億規(guī)模產業(yè)投資基金。將對服裝相關產業(yè)鏈、優(yōu)秀服飾品牌及制造商進行投資，結合騰訊優(yōu)質互聯(lián)網(wǎng)資源及摯信專業(yè)的資本運作能力，將進一步加強海瀾在品牌、品類及渠道方面建設，培育新利潤增長點。
互聯(lián)網(wǎng)巨頭搶占線下優(yōu)質零售及品牌商資源，海瀾作為類直營化休閑服飾龍頭，具備強大的合作基礎以及較高的可提升空間。
1）互聯(lián)網(wǎng)巨頭紛紛布局線下渠道。電商經(jīng)過了近10年高速成長，當前階段流量紅利弱化，20%-30%年均增速成為新常態(tài)，滲透率保持在20%左右，提升速度緩慢。另外，消費升級邏輯下，消費者更加注重產品品質和功能，對線下購物體驗重視度提升。2016年以來，電商平臺紛紛布局線下，將線上的高效運營優(yōu)勢與線下的高體驗度和即得性相結合，打通線上及線下的商品流、物流、信息流，以此進行多業(yè)態(tài)布局、集聚線下客流，通過場景化營銷提升消費頻次和購買連帶率。
如阿里入股三江購物、聯(lián)合超市、新華都、發(fā)展盒馬生鮮；京東、騰訊入股永輝超市；騰訊入股每日優(yōu)鮮、唯品會、家樂福中國。
2）海瀾作為國內休閑服飾龍頭，線下類直營渠道發(fā)達，但線上收入占比僅5%，具備強大合作基礎以及可提升空間，備受互聯(lián)網(wǎng)巨頭青睞。一方面，海瀾之家作為國內休閑服飾龍頭品牌，17年前三季度實現(xiàn)收入124.78億元，17年預計實現(xiàn)收入接近180億元。線下渠道網(wǎng)絡發(fā)達，截止17Q3末，主品牌門店數(shù)量達到4428家，愛居兔達到921家，其他品牌259家，類直營模式下對終端管控力度較強，數(shù)據(jù)采取及時有效，近些年積累了龐大的一手用戶數(shù)據(jù)，具備與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作的基礎。另一方面，線上收入占比僅為5%，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭合作后可提升空間巨大。17年8月與阿里開展戰(zhàn)略合作，我們預計海瀾將在阿里平臺扣點以及流量資源支持方面受益；而此次騰訊入股將進一步加強海瀾電商發(fā)展以及O2O方面的升級，在消費者需求洞察、線上線下商流物流信息流融合方面得到支持。
海瀾主業(yè)17Q4復蘇跡象明顯，主品牌收入增速預計達雙位數(shù)水平，18Q1有望在冷冬及春節(jié)延后因素刺激下保持旺銷局面。17Q4海瀾主品牌產品力、渠道、庫存管理等方面正在持續(xù)優(yōu)化，售罄率有所提升、庫齡結構也有所改善，預計Q4主品牌收入增速將達到雙位數(shù)水平，且同店增速轉正。18Q1在冷冬及春節(jié)延后因素刺激下，冬裝旺銷局面有望延續(xù)。后期隨著大量去年新店逐步進入成熟期，分成比例的降低將有助于公司盈利的提升。
未來海瀾將積極推進品牌延展、品類擴充以及渠道結構優(yōu)化。
1） 通過內生孵化以及外延并購的方式進行多品牌/品類運作。如通過內生孵化方式推出的男裝副牌HLAJEANS，以及于近期推出的極具性價比優(yōu)勢的輕奢男女裝品牌AEX/OVV，并嘗試布局主打精品模式的海瀾優(yōu)選生活家居館。通過外延并購方式投資國內快時尚品牌UR10%股權,推進時尚生態(tài)圈建設；以及收購英氏嬰童44%股權，正式涉足嬰童市場。我們認為目前公司多品牌/品類建設已經(jīng)初具端倪，在公司高效的供應鏈及渠道管控體系支持下，有望成為新的利潤增長點。
2） 渠道布局逐漸優(yōu)化。線下渠道保持較快開店速度，主品牌海瀾之家截止Q3末門店總數(shù)4428家，較年初凈增191家門店，其中2/3為購物中心店，預計18年主品牌將保持300家左右的凈開店規(guī)模，且均為購物中心門店，渠道結構進一步優(yōu)化。
盈利預測和投資評級：公司作為休閑服飾龍頭，與互聯(lián)網(wǎng)巨頭強強聯(lián)合，有望實現(xiàn)運營模式創(chuàng)新及運營效率提升。17Q4主品牌在產品力、渠道、庫存管理等方面持續(xù)優(yōu)化，售罄率和庫齡結構也均有所改善，收入增速達雙位數(shù)水平，同店增速轉正。同時積極推進品牌/品類拓展以及渠道結構優(yōu)化，有望形成新利潤增長點。
暫維持17年-19年EPS分別為0.74元、0.83元、
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