>> 中信證券-恒力股份(600346)率先享受煉化盈利的聚酯龍頭-180209
| 上傳日期： |
2018/2/9 |
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作者： |
黃莉莉 |
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滌綸產(chǎn)品定位高端，高附加值FDY 和DTY 占比高，同類產(chǎn)品較市場具有5%-10%溢價；PTA 生產(chǎn)規(guī)模全行業(yè)第一，與行業(yè)多數(shù)產(chǎn)能相比，具有150-200 元/噸的成本優(yōu)勢。公司2000 萬噸/年煉化項目預(yù)計在2018 年10 月投料試產(chǎn)，預(yù)計19 年正式投產(chǎn)，向民營煉化一體化巨頭邁進(jìn)。
聚酯業(yè)務(wù)：受益行業(yè)整體復(fù)蘇，產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來新增長點。需求方面，預(yù)計下游紡織行業(yè)需求增速6%左右，2018 年實施的“禁廢令”為原生聚酯帶來6%額外需求，疊加油價上行周期加庫存需求，預(yù)計2018 年聚酯行業(yè)需求增速在12%以上。供給方面2018 年聚酯、PTA 新增產(chǎn)能預(yù)計分別為9.2%和不到5%，行業(yè)景氣度將持續(xù)回升，預(yù)計趨勢將持續(xù)到2019 年。公司煉化項目投產(chǎn)后，產(chǎn)業(yè)鏈向上延伸至PX 環(huán)節(jié)，與目前外購模式相比，保守估計將帶來30 億元以上的經(jīng)濟效益。
煉油行業(yè)：國際裂解價差高位持穩(wěn)，關(guān)注國內(nèi)消費稅趨嚴(yán)供給格局改善。國際方面，預(yù)計全球煉廠2017-18 年裂解價差有望維持在4~5 美金/桶的相對高位，2019 年之后受開工率下滑影響，小幅下滑至3~4 美金/桶。國內(nèi)方面，需求端17 年增速提升至5.6%，供給端在成品油消費稅趨嚴(yán)調(diào)控下，200 萬噸/年以下規(guī)模的小煉廠面臨產(chǎn)能淘汰，總計規(guī)?；蜻_(dá)7800 萬噸，供給格局有望改善。
煉化項目：技術(shù)、成本、渠道全部占優(yōu)，率先享受行業(yè)高景氣。項目總規(guī)模2000 萬噸/年煉油，產(chǎn)品包括434 萬噸PX，461 萬噸汽油等。恒力煉化項目優(yōu)勢：1）技術(shù)優(yōu)勢，預(yù)計全加氫路線較傳統(tǒng)路線多產(chǎn)288 萬噸石腦油，帶來經(jīng)濟效益約29 億元；2）成本優(yōu)勢，2000 萬噸原料重油占比60%，較一般中質(zhì)油煉廠節(jié)約成本約7.6 億，同時由于規(guī)模效應(yīng)和選址優(yōu)勢，項目單位投資額較國內(nèi)同類項目低10%-50%，折舊攤銷費用更具優(yōu)勢；3）同類項目中料最先投產(chǎn)，與中化集團(tuán)、中石油戰(zhàn)略合作，借助成熟的原料采購和產(chǎn)品銷售渠道，率先享受煉油行業(yè)高景氣。
風(fēng)險因素。1）國內(nèi)大煉油項目及海外新建項目投產(chǎn)較多，導(dǎo)致全球煉油行業(yè)供需失衡，或國際油價大幅波動等因素，導(dǎo)致煉油裂解價差下行的風(fēng)險；2）煉油項目投產(chǎn)時間慢于預(yù)期的風(fēng)險；3）PTA 盈利持續(xù)低迷，或繼續(xù)下滑的風(fēng)險；4）滌綸長絲2019 年之后假如新投產(chǎn)項目較多，導(dǎo)致產(chǎn)能壓力加大，盈利下滑的風(fēng)險。
盈利預(yù)測、估值及投資評級。預(yù)計公司2017/18/19 年歸母凈利潤分別為16.8/27.9/91.8 億元，對應(yīng)EPS 為0.60/0.55/1.80 元（攤薄后），當(dāng)前股價對應(yīng)PE 為26/28/8 倍（攤薄后）?？紤]煉化項目預(yù)期2019 年將大幅貢獻(xiàn)業(yè)績，2017/18 年業(yè)績不足以反映長期投資價值。參考同類公司，給予2019年10-12 倍PE，對應(yīng)目標(biāo)價19.8 元，維持“買入”評級。
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